吉宁博士观点
并购交易中对目标公司估价过高，这被称为误报。买家往往被误报所吸引，进行了本不该发生的并购交易。依据过时的方法对目标公司估价偏低，这被称为漏报。这种前景良好，但由于漏报而没有成功的并购交易更少被注意到的买主不要只注意目标公司当前的核心业务，还要考虑到它未来的潜力，只有这样，才能了解它的真正价值。三位并购专家在如是说。他们是：咨询公司Cameron＆Associates负责人，沃顿商学院讲师普顿（Alexander B. van Putten）;澳大利亚悉尼咨询和创投公司Alchemy Growth Partners常务董事，《成长的魔力》一书的作者之一巴海（Mehrdad Baghai），以及沃顿商学院创新，创业和管理学教授麦克米兰(Ian C. MacMillan)。
“什么时候才能成交？” X银行管理层的沮丧之情溢于言表。X银行致力于成为行业翘楚，却刚刚落败于一家主要竞争对手。这简直是噩梦重演。
仅仅几个月前，一家全球竞争者陷入经营困境，重组计划包括拍卖本地资产。X银行的并购团队对进入竞标最后一轮信心满满,并且已经完成了非常详细的财务模型，也考虑到为了完成最后竞标而需要的所有协作。但X银行最终失败了，败给同一个对手。
不仅如此，这些只是X银行在过去三年中一系列失败交易中的最近两个。这些交易有大有小，但都有一个显而易见的模式。X银行根据贴现现金流（discounted cash flow）提出一个最高竞价，然后发现别人出价更高。分析员们认为是管理层缺乏成交的勇气。管理层怀疑分析员们工作失误，不知道他们是否由于某种原因一直在低估资产价值。X银行是一家训练有素的公司，但这一优势正在逐渐消失，特别是对手也以此著称。
我们所讨论的公司是真实的，它的疑惑也是常见的。是不是它低估了目标公司的价值，并因此失败？或者竞标失败反而是一件好事？换句话说，公司该如何提高信心，不低估交易价值，同时不被投资银行家忽悠？同样，它又怎样才能更自信，确信自己没有高估交易价值？
管理层早就知道成功收购的困难很多，但他们却并没有对并购失去兴趣。甚至一些规避收购而倾向于内在增长的公司也没有放弃这个念头。看看2009年戴尔39亿美元收购佩罗系统便可略知一二。
既然收购已经被看作企业发展的动力，那么我们就要找到一种方法来增加成功的几率，即通过一种方法来评估交易，得出一个更全面而准确的价值。
失去的机会
大部分有关兼并的文献都考虑到了误报的影响。以后见之明表示，收购从一开始就存在缺陷。然而，漏报导致本来可以成功的交易失败的事实却常常被忽视。我们指的是像X银行面对的情况：过时的分析和估价方法导致一个非常重要的收购失败。
当然，还有很多因素会影响收购成功与否。关键是目标公司是否能够很好地和买家合并。收购的时机对于技术行业有特殊影响。大公司被收购时，破坏价值的文化冲突并不少见。虽然这些问题都极为重要，但是他们已经超出了本文的范围。本文的重点是如何评估一个收购标的的最大潜在价值，让过分乐观的买家警醒，给茫然的竞标公司打气。
我们希望解释的一个问题是，急于让交易在每股收益上产生回报，会形成一种系统偏见，它反而会减少未来的价值创造。虽然我们理解这种急切的心情，但是我们认为它会导致像X银行这样的公司失去重要的战略机遇，输给能够在多时间范围内更有效管理不确定性的对手。
为了克服这种偏见，我们结合两种框架来创建一个强大的新观察框架，用以观察并购，同时避免误报和漏报。框架一是麦肯锡开发的“三层面”战略模型。框架二是所谓的“机遇工程”的流程系统，它引入了一种不同的看待价值的方式。
“三层面”模型把战略规划与三个时间范围结合在一起:
我们发现，“三层面”模型在定义一个潜在的收购的全部价值时非常有用。我们通过分析目标公司的资产，把他们落实在买家的相关层面内，就可以了解它们能够如何增值。总体而言，一个目标公司达到越多的层面，代表它越强，越有价值，因为它不仅增加当前的价值，而且具备今后内在增长的潜力。
定制方法
既然三个层面代表不同的时间范围和不同程度的不确定性，对它们的管理和评估方式也应有所不同。H2和H3具有较高的不确定性，因此需要考虑比评估目标公司净现值（net present value, NPV）更全面的一种评估方法，我们称之为资产的机会价值（Opportunity Value, OV）。机会价值使我们能够基于对未来的估计，通过分析来评估收购的上涨潜力。机会价值为不确定性提供了一个正面看法，补充了净现值对不确定性的负面估计。两者一起提供了一个全面但不夸大的估价。
在与管理人员的讨论中，我们发现，在试图得出竞价时，即使是熟练的买主也很少认真考虑目标公司超出H1资产之外的部分，尽管一些管理者也会不自觉地考虑到未来的潜力。正如X银行的例子，这种做法可能会由于漏报而导致竞标失败。让我们结合“机会工程”（Opportunity Engineering）来更详细地考虑各个层面。
一家公司的H1方面常常可以很直接地用贴现现金流分析，从而得出净现值。H1资产具有比较小的不确定性，因而这种做法是完全恰当的。但如果认为评估目标公司的全部价值只考虑净现值就足够了，那就错了。
H2和H1大不相同。H2很可能产生收益，但可能缺乏当前的正现金流或利润流。H2可能会在未来产生现金流，这部分应该被估价并部分增加到净现值上。但是H2具有的不确定性在它们的估值中增加了漏报的可能。用传统的贴现现金流分析，不确定性需要增加贴现率，或“垫头”现金流估计，以弥补可以预见的较高的风险。这种保守的偏见往往会严重降低H2资产的全部价值。
然而，顾名思义，不确定性也包括一种积极情况，在这种情况下，价值增长会超过预期。这个意料之外的上升潜力不是通过严格的净现值分析得到的，是附加的。我们把H2业务带给买主的附加值称为机会价值。因此，H2的价值由净现值和机会价值共同组成。如果不考虑机会价值，那么目标公司的价值将很可能被低估。
至于H3资产，H3充满了不确定性，根本不可能使用贴现现金流分析。因此，H3资产的价值完全取决于它的机会价值。
除了净现值和机会价值，我们还要考虑放弃价值（Abandonment Value, AV）。放弃价值来源于可以选择在未来出售全部或部分收购。我们发现这部分价值在估价中很少被考虑到，因为它也不能通过贴现现金流分析得出。由于贴现现金流是线性的，它无法同时既贴现又不贴现未来现金流—就像不可能同时估价既拥有又不拥有IBM的份额，因为两者相互抵消。但我们可以估价拥有IBM的份额，并拥有其卖出期权。在这种情况下，两者是互相添加的。卖出期权增加了拥有IBM份额的价值，因为卖出期权会保护价值不受损失。这样，放弃价值就增加了收购的价值，因为它降低潜在的损失风险。
X 银行的失误
我们再用同样的逻辑来思考X银行最近失败的这次收购。如果X银行最终出价8亿美元收购目标公司，这个公司会不会在第二天就一文不值了？当然不会。如果事情不如所愿，X银行将可以选择卖掉这个公司。这样即使亏本，X银行还是会收回一部分投资，重新部署到其他地方。
这么说可能有点儿令人费解。那么考虑一下如果X银行把这个公司卖了5亿美元，银行将损失3亿美元，但它也收回了5亿美元。有机会收回全部或部分投资就创造了放弃价值。收购中的放弃价值到底有多少，可以通过网上的关于卖出期权的期权定价计算器算出大致数字。以X银行为例，收购交易两年之后收回5亿美元将产生约1700万美元的放弃价值。假设两年之后能够卖到6.5亿美元，那么将产生约4900万美元的放弃价值。如果X银行使用了这种分析方法，那么其最终出价将提高至8.49亿美元。这个报价超过了对手的8.4亿美元，结果X银行会赢得投标。
运用不同的思维方式，我们对估价的概念就会拓宽。总价值=净现值+机会价值+放弃价值。计算机会价值不那么容易—因为没有指标可以计算它的金融期权定价，对其衍生品的讨论也不在本文的范围之内。我们希望读者认识到，H2和H3资产创造的价值超过了贴现现金流分析得出的结果。
那么，X银行错在哪里？我们认为，问题是它对目标公司的估价只限于净现值，忽视或低估了隐含在目标公司H2和H3资产中的潜在价值。X银行的分析不全面是因为它对不确定性感到不安，因此要规避不确定性，这就造成了漏报。目标公司的价值被低估，X银行也徒劳无功，被对手偷走战利品。
X银行的教训是，不确定性中经常潜藏着巨大的增长机遇。因此，我们需要扩大使用分析工具的范围，在分析中包括可能蕴含在不确定的H2和H3资产中的潜在回报。
