吉宁博士观点
中国企业的海外并购逐浪高
根据Dealogic市场调查公司的数据，截至12月上旬，2012年中国投资者已花费105亿美元收购美国公司；这个金额，已经超过了其在2007年创造的全年89亿美元纪录。
人民币长期升值的大背景，加之全球尤其是发达国家经济发展的低迷，使得最近几年，中国企业的海外并购逐浪高。这一趋势，在未来一段时间或将持续，甚至可能推起一波由中国主导的全球并购潮。
若从19世纪末英国东印度公司的第一次并购算起，之前先后有过五波全球性公司并购潮（见“史上五次并购潮”）。中国公司的海外并购，面临的环境更复杂，问题和困难也更多。目前，对中国海外并购的讨论更多着眼于战略及技术层面，公司治理方面的讨论则基本没有。
并购
这显然是偏颇的。因为，从公司治理入手，制定制度性的并购程序，不仅有利于避免并购的盲目性，减少错误，而且可以树立中国企业公开透明的形象，减少国外市场的抵触。如果不能迅速提高对于并购的理解，特别是对并购和公司治理结构之间关系的认识，首次由中国公司主导的这波全球性并购浪潮，将会变得极为艰难坎坷。
有发展，有遗憾
中国企业的海外并购，是从20世纪90年代初开始起步。其真正跳跃式发展，则是在金融危机之后的2009年。2002年，中国公司的海外并购还只有2亿美元。但据普华永道的统计，这一数字，在2009年达到330亿美元， 2010年为380亿美元，2011年则升至429亿美元。
从战略上看，早期的中国海外并购，更加着眼于品牌及渠道。但是这些收购，大多并没有达到预期效果。
此后，海外并购更多转向技术和资源。吉利花费18亿美元购得沃尔沃，除品牌外，更看重技术。即使也有渠道方面的目标，也已经不同于先前的阶段：吉利对沃尔沃的期待更多是利用其品牌优势，充分开发中国的国内市场，而非国际市场。
中国企业对资源的收购，就更加直观：一是矿产资源的估值相对简单。二是矿产资源符合中国的国家战略（中国缺乏资源）。三是寻求增长：中国的资源行业，要么是高度垄断（原油和天然气领域由几家大型国有企业垄断），要么是难以整合（采矿业相对分散，但地方政府持股，限制整合）。
但是，中国在国际上的并购一直有争议，讨论最多的就是政治上对战略资产的认定。这里的经典案例，是2005年中海油对优尼科的收购。限于国内资源的匮乏，中海油以海外并购作为扩张手段。但是在收购美国第九大石油公司优尼科时，却引起美国政坛的强力反弹，认为中国的收购会影响美国的能源安全。这个收购，最终以中海油的退出而宣告结束。
不久前，美国众议院情报委员会，对华为和中兴通讯做出了一个极其负面的调查报告，建议美国公司不与这两家中国公司合作。而该委员会的主席Mike Rogers在著名电视节目《60分钟》的专访里，多次谈及美国国家安全，以及他对华为和中兴的政府背景的担心。
上述案例，关键点都是海外市场对中国公司背景的疑虑—中国国企（甚至是华为这种民企）被广泛认为与中国政府有附属关系。这样，中国企业的海外并购，尤其对资源和高科技领域的收购，就常常上升到国家安全层面。
这种感觉或许有偏差，因为中国的企业哪怕是国企，在运营上也已日益市场化。但不可否认，在公司治理上，中国的企业还存在不透明，缺乏与股东沟通的现象，容易让海外市场对其战略意图产生疑虑。
中国公司遇到的困难，不仅限于政治。对当地法律和文化缺乏理解，也是中国公司的短板。文化因素，会影响并购的推进，甚至成为最终是否成功的关键。比如，上海汽车对韩国双龙收购的失败，其背后就是韩国民众对中国企业的抵制。这种文化层面的障碍，同样与公司治理有关。
政治与文化上的抵触，造成中国海外并购高达两位数的失败率。据Dealogic统计，中国海外并购的失败率，在2009年达12%，在2010年达11%。而这一数据，对欧美的海外并购来说，仅为1%到2%。
这还造成另外一个结果：中国的企业为了达到并购目标，可能会急于出高价。一位长期从事并购的投行人士，就曾评论说，在国际市场有种偏见，就是认为中国的企业出价太高，扰乱并购市场。这种印象，会导致被收购企业要价过高，增加收购难度。
事实上，一些并购案例确实出现过大笔浮亏。这种亏损跨越各个行业，但资源类似乎更多。这亦符合上述逻辑判断：中国海外的资源类收购战略意图更强，因此出价会更高。
上述这些情况，都造成中国企业在海外的收购，结果并不尽如人意。安永对公司高管的调研表明，有75%的企业认为海外并购没有实现最初设定的目标。
被忽视的公司治理
对西方并购的分析已经表明，并购对股东利益的破坏，多来源于不完善的公司治理。而良好的公司治理，可避免管理层的盲目行为，从而保护股东权益。
公司治理方面的缺陷，使中国的公司在海外并购时，遇到各方面的挑战。海外市场对中国企业战略意图的疑虑自不用说，中国企业扩张的动力，也值得探究。
虽然企业并购由来已久，但耐人寻味的是，一直到20世纪80年代，股东利益才成为公司并购中主要考虑的因素。古典经济学将公司目标假设为股东利益最大化，围绕协同效应，讨论公司并购对效率的提高。但是，股东在很长时间并不是公司治理考虑的重点。这一问题直到20世纪80年代才被市场注意，并以LBO（Leveraged BuyOut，杠杆收购）的方式加以纠正。
因此，公司治理是一个不断演进的话题。2008年的金融危机，就让大家重新审视了银行业的治理结构。如今的并购，从行业，地域到技术，已经变得非常复杂和多元化，并购的真实意图很容易被掩盖。这就需要加强公司治理，对管理层进行必要的约束，减少其盲目扩张。这些制度上的举措，还应该贯穿并购的尽职调查（due diligence）流程，并接受股东的监督。公司在并购的审核机制中还应该强调风险管理。只有加强治理，才能使并购实现协同效应带来的好处，保护股东利益。
中国的海外并购，很多时候，并不完全是公司长远战略发展的理性选择。中国加入WTO之后，“走出去”成为国家战略。但一个企业的海外并购，如果在某种程度上是基于政府的号召和支持，其动机就值得商榷。2008年金融危机发生后，“抄底”一度成为中国海外并购的流行语。这个在股市中带有强烈中国特色的词，也反映出一些公司在并购中的投机心态。这种心态下，不少企业操之过急，决策仓促；这样的并购，大多不是从股东利益出发的战略考虑，失败的概率自然会高。
完善公司治理，尤其是对股东权益的保护，可以全方位帮助中国企业，减少并购的随意性。针对国际市场对中国公司的疑虑，建立一套公正透明的机制，可以显示公司的规范管理和市场化运营，消除海外市场对中国公司并购意图的疑虑。
在操作上，对并购的尽职调查应进行程序化设计，并设立监督机制；这样有助于公司在并购中与专业人士合作，专业化操作并购流程。好的公司治理，还有助于企业挑选协同效应更高的并购对象，避免报价的盲目性。
尽职调查，是公司并购中的重要环节，可以揭示潜在问题，对收购定价有重要影响。但是，中国企业海外收购的尽职调查，往往在收购价格谈妥之后进行，显示出一定的随意性。
更为糟糕的是尽职调查本身的随意，这就会使很多问题在收购后才集中爆发，但为时已晚。
所有制度上的设计，最终要靠人来执行。这就需要配套的激励机制。中国的国企，这方面问题似乎更突出。国企是中国企业进行海外并购的主导力量。尽管经营上的市场化程度已非常高，但是国企在产权及激励机制上还有很大的完善余地。很多公司治理的条款，如董事会制度等，在中国的大型国企似乎已经得到实行。但实际上，国企的高管经常由政府任命和调遣，这就触及到治理上的根本性问题：管理层对谁负责？
从公司治理角度，进行产权及激励机制的改革，有助于国企增加透明度。这在他们推行海外并购时，有助于减少海外市场阻力，同时保护股东权益。公司治理，在理论上的探讨已经比较充分。在实践中，也发展出了有操作性的公司治理指标体系。
中国企业在海外的扩张正处于一个大趋势的初期。最近几年的扩张加速，甚至有冒进之嫌。这就有必要对公司治理，包括风险管理进行讨论，并从制度上对管理层的利益及行为加以界定。
正如中国一句古话所说，“有所为，有所不为”。并不是所有的并购都要追寻。带有随意性的并购，往往带有巨大风险。与公司长远发展产生冲突的并购，完全应该放弃。这里的限制性工具，就是公司治理。判断标准，就是股东权益。
警惕并购摧毁价值
在并购的实证研究上，学者们分析了过去几十年并购潮的大量数据，结果表明，公司并购在整体上并未给股东带来价值。相反，在很多时候，它是在“摧毁价值”。
如果将并购看成一个普通的投资行为，它就应该象股市一样，表现出所谓的“羊群效应”。
事实上，历次的并购潮都与股市周期高度契合。这种羊群效应表现出的非理性，是行为经济学考虑的范畴。行为经济学不认为公司管理层的目标是股东利益最大化，相反，其目标是追求自身利益，如权力等。
这就涉及公司治理。随着国际化的发展，并购越来越复杂。并购案的利益相关方，会围绕着提高效率、创造股东价值等向股东游说。但是由于并购复杂性的增加，股东在很多时候并不能够确定管理层的真实动机，更难确定最终结果。如果管理层的目标与股东利益背离，那么并购中协同效应的前提假设就不存在。这就需要在公司治理上对并购制定相应的激励及监督机制。
中国的并购尤其是国际并购，刚刚起步，但发展迅速。现实中，中国的海外并购，困难重重，饱受挫折。这其中，很多困难来自国外市场对中国企业背景的疑虑，在很大程度上源于中国企业运营的不透明。这又涉及公司治理。
因此，回顾并购史，从治理的角度寻求规律，不仅有助于认清中国海外并购的趋势，而且有助于中国公司在海外树立形象，在并购中减少损失。
2008年的金融危机，打破了战后数十年经济平稳发展的神话，同时对并购市场产生了冲击。并购的周期性依旧，但国际化上更进了一步。其中发展中国家并购案增长尤为迅速，又以中国为甚。以2010年为例，其中有三分之一的并购发生于发展中国家，又以拉丁美洲及非洲的增长为强劲。发展中国家内部，并购增加迅速，造成美国、欧洲、日本市场份额的下降。
并购日趋国际化，这源于公司对市场需求的追寻，但亦有成本方面的考虑。发达国家虽仍是世界最大的消费市场，但是过去几年，经济复苏疲软无力（欧洲直至今天仍然是危机不断），造成市场的萎缩。这样，它们就转向新兴国家的市场，寻求新的增长点。与此同时，供应链也日益全球化。基于成本的供应链上下游整合，也多为跨国并购。
这种基于需求的全球扩张，是企业的战略性增长手段。这种增长，既包括发达国家如美国，欧洲的公司针对高速发展的发展中国家公司的并购，也包括发展中国家的反向并购。发展中国家对发达国家的并购一般有两个目的，一是扩展市场，二是获取战略资产（技术，品牌等）。这在金融危机后，更多表现为对战略资产的攫取。
并购的日益国际化，要求公司对其它国家的政治、法律和文化等因素进行更多考虑，并购因此变得更加复杂。中国企业在海外的扩张加速，恰恰遭遇这样一个大趋势的初期。因此，对公司治理，包括风险管理进行讨论，并从制度上对管理层的利益及行为加以界定，或可帮助中国企业规避并购“摧毁价值”陷阱。
作者为本刊特约学术编辑
