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培训讲师谈管理:第六波并购潮,中国造?

企业培训师吉宁 2015年12月12日 培训讲师谈管理

中国企业的海外并购逐浪高

根据Dealogic市场调查公司的数据,截至12月上旬,2012年中国投资者已花费105亿美元收购美国公司;这个金额,已经超过了其在2007年创造的全年89亿美元纪录。

人民币长期升值的大背景,加之全球尤其是发达国家经济发展的低迷,使得最近几年,中国企业的海外并购逐浪高。这一趋势,在未来一段时间或将持续,甚至可能推起一波由中国主导的全球并购潮。

若从19世纪末英国东印度公司的第一次并购算起,之前先后有过五波全球性公司并购潮(见“史上五次并购潮”)。中国公司的海外并购,面临的环境更复杂,问题和困难也更多。目前,对中国海外并购的讨论更多着眼于战略及技术层面,公司治理方面的讨论则基本没有。

并购

并购

这显然是偏颇的。因为,从公司治理入手,制定制度性的并购程序,不仅有利于避免并购的盲目性,减少错误,而且可以树立中国企业公开透明的形象,减少国外市场的抵触。如果不能迅速提高对于并购的理解,特别是对并购和公司治理结构之间关系的认识,首次由中国公司主导的这波全球性并购浪潮,将会变得极为艰难坎坷。

有发展,有遗憾

中国企业的海外并购,是从20世纪90年代初开始起步。其真正跳跃式发展,则是在金融危机之后的2009年。2002年,中国公司的海外并购还只有2亿美元。但据普华永道的统计,这一数字,在2009年达到330亿美元, 2010年为380亿美元,2011年则升至429亿美元。

从战略上看,早期的中国海外并购,更加着眼于品牌及渠道。但是这些收购,大多并没有达到预期效果。

此后,海外并购更多转向技术和资源。吉利花费18亿美元购得沃尔沃,除品牌外,更看重技术。即使也有渠道方面的目标,也已经不同于先前的阶段:吉利对沃尔沃的期待更多是利用其品牌优势,充分开发中国的国内市场,而非国际市场。

中国企业对资源的收购,就更加直观:一是矿产资源的估值相对简单。二是矿产资源符合中国的国家战略(中国缺乏资源)。三是寻求增长:中国的资源行业,要么是高度垄断(原油和天然气领域由几家大型国有企业垄断),要么是难以整合(采矿业相对分散,但地方政府持股,限制整合)。

但是,中国在国际上的并购一直有争议,讨论最多的就是政治上对战略资产的认定。这里的经典案例,是2005年中海油对优尼科的收购。限于国内资源的匮乏,中海油以海外并购作为扩张手段。但是在收购美国第九大石油公司优尼科时,却引起美国政坛的强力反弹,认为中国的收购会影响美国的能源安全。这个收购,最终以中海油的退出而宣告结束。

不久前,美国众议院情报委员会,对华为和中兴通讯做出了一个极其负面的调查报告,建议美国公司不与这两家中国公司合作。而该委员会的主席Mike Rogers在著名电视节目《60分钟》的专访里,多次谈及美国国家安全,以及他对华为和中兴的政府背景的担心。

上述案例,关键点都是海外市场对中国公司背景的疑虑—中国国企(甚至是华为这种民企)被广泛认为与中国政府有附属关系。这样,中国企业的海外并购,尤其对资源和高科技领域的收购,就常常上升到国家安全层面。

这种感觉或许有偏差,因为中国的企业哪怕是国企,在运营上也已日益市场化。但不可否认,在公司治理上,中国的企业还存在不透明,缺乏与股东沟通的现象,容易让海外市场对其战略意图产生疑虑。

中国公司遇到的困难,不仅限于政治。对当地法律和文化缺乏理解,也是中国公司的短板。文化因素,会影响并购的推进,甚至成为最终是否成功的关键。比如,上海汽车对韩国双龙收购的失败,其背后就是韩国民众对中国企业的抵制。这种文化层面的障碍,同样与公司治理有关。

政治与文化上的抵触,造成中国海外并购高达两位数的失败率。据Dealogic统计,中国海外并购的失败率,在2009年达12%,在2010年达11%。而这一数据,对欧美的海外并购来说,仅为1%到2%。

这还造成另外一个结果:中国的企业为了达到并购目标,可能会急于出高价。一位长期从事并购的投行人士,就曾评论说,在国际市场有种偏见,就是认为中国的企业出价太高,扰乱并购市场。这种印象,会导致被收购企业要价过高,增加收购难度。

事实上,一些并购案例确实出现过大笔浮亏。这种亏损跨越各个行业,但资源类似乎更多。这亦符合上述逻辑判断:中国海外的资源类收购战略意图更强,因此出价会更高。

上述这些情况,都造成中国企业在海外的收购,结果并不尽如人意。安永对公司高管的调研表明,有75%的企业认为海外并购没有实现最初设定的目标。

被忽视的公司治理

对西方并购的分析已经表明,并购对股东利益的破坏,多来源于不完善的公司治理。而良好的公司治理,可避免管理层的盲目行为,从而保护股东权益。

公司治理方面的缺陷,使中国的公司在海外并购时,遇到各方面的挑战。海外市场对中国企业战略意图的疑虑自不用说,中国企业扩张的动力,也值得探究。

虽然企业并购由来已久,但耐人寻味的是,一直到20世纪80年代,股东利益才成为公司并购中主要考虑的因素。古典经济学将公司目标假设为股东利益最大化,围绕协同效应,讨论公司并购对效率的提高。但是,股东在很长时间并不是公司治理考虑的重点。这一问题直到20世纪80年代才被市场注意,并以LBO(Leveraged BuyOut,杠杆收购)的方式加以纠正。

因此,公司治理是一个不断演进的话题。2008年的金融危机,就让大家重新审视了银行业的治理结构。如今的并购,从行业,地域到技术,已经变得非常复杂和多元化,并购的真实意图很容易被掩盖。这就需要加强公司治理,对管理层进行必要的约束,减少其盲目扩张。这些制度上的举措,还应该贯穿并购的尽职调查(due diligence)流程,并接受股东的监督。公司在并购的审核机制中还应该强调风险管理。只有加强治理,才能使并购实现协同效应带来的好处,保护股东利益。

中国的海外并购,很多时候,并不完全是公司长远战略发展的理性选择。中国加入WTO之后,“走出去”成为国家战略。但一个企业的海外并购,如果在某种程度上是基于政府的号召和支持,其动机就值得商榷。2008年金融危机发生后,“抄底”一度成为中国海外并购的流行语。这个在股市中带有强烈中国特色的词,也反映出一些公司在并购中的投机心态。这种心态下,不少企业操之过急,决策仓促;这样的并购,大多不是从股东利益出发的战略考虑,失败的概率自然会高。

完善公司治理,尤其是对股东权益的保护,可以全方位帮助中国企业,减少并购的随意性。针对国际市场对中国公司的疑虑,建立一套公正透明的机制,可以显示公司的规范管理和市场化运营,消除海外市场对中国公司并购意图的疑虑。

在操作上,对并购的尽职调查应进行程序化设计,并设立监督机制;这样有助于公司在并购中与专业人士合作,专业化操作并购流程。好的公司治理,还有助于企业挑选协同效应更高的并购对象,避免报价的盲目性。

尽职调查,是公司并购中的重要环节,可以揭示潜在问题,对收购定价有重要影响。但是,中国企业海外收购的尽职调查,往往在收购价格谈妥之后进行,显示出一定的随意性。

更为糟糕的是尽职调查本身的随意,这就会使很多问题在收购后才集中爆发,但为时已晚。

所有制度上的设计,最终要靠人来执行。这就需要配套的激励机制。中国的国企,这方面问题似乎更突出。国企是中国企业进行海外并购的主导力量。尽管经营上的市场化程度已非常高,但是国企在产权及激励机制上还有很大的完善余地。很多公司治理的条款,如董事会制度等,在中国的大型国企似乎已经得到实行。但实际上,国企的高管经常由政府任命和调遣,这就触及到治理上的根本性问题:管理层对谁负责?

从公司治理角度,进行产权及激励机制的改革,有助于国企增加透明度。这在他们推行海外并购时,有助于减少海外市场阻力,同时保护股东权益。公司治理,在理论上的探讨已经比较充分。在实践中,也发展出了有操作性的公司治理指标体系。

中国企业在海外的扩张正处于一个大趋势的初期。最近几年的扩张加速,甚至有冒进之嫌。这就有必要对公司治理,包括风险管理进行讨论,并从制度上对管理层的利益及行为加以界定。

正如中国一句古话所说,“有所为,有所不为”。并不是所有的并购都要追寻。带有随意性的并购,往往带有巨大风险。与公司长远发展产生冲突的并购,完全应该放弃。这里的限制性工具,就是公司治理。判断标准,就是股东权益。

警惕并购摧毁价值

在并购的实证研究上,学者们分析了过去几十年并购潮的大量数据,结果表明,公司并购在整体上并未给股东带来价值。相反,在很多时候,它是在“摧毁价值”。

如果将并购看成一个普通的投资行为,它就应该象股市一样,表现出所谓的“羊群效应”。

事实上,历次的并购潮都与股市周期高度契合。这种羊群效应表现出的非理性,是行为经济学考虑的范畴。行为经济学不认为公司管理层的目标是股东利益最大化,相反,其目标是追求自身利益,如权力等。

这就涉及公司治理。随着国际化的发展,并购越来越复杂。并购案的利益相关方,会围绕着提高效率、创造股东价值等向股东游说。但是由于并购复杂性的增加,股东在很多时候并不能够确定管理层的真实动机,更难确定最终结果。如果管理层的目标与股东利益背离,那么并购中协同效应的前提假设就不存在。这就需要在公司治理上对并购制定相应的激励及监督机制。

中国的并购尤其是国际并购,刚刚起步,但发展迅速。现实中,中国的海外并购,困难重重,饱受挫折。这其中,很多困难来自国外市场对中国企业背景的疑虑,在很大程度上源于中国企业运营的不透明。这又涉及公司治理。

因此,回顾并购史,从治理的角度寻求规律,不仅有助于认清中国海外并购的趋势,而且有助于中国公司在海外树立形象,在并购中减少损失。

2008年的金融危机,打破了战后数十年经济平稳发展的神话,同时对并购市场产生了冲击。并购的周期性依旧,但国际化上更进了一步。其中发展中国家并购案增长尤为迅速,又以中国为甚。以2010年为例,其中有三分之一的并购发生于发展中国家,又以拉丁美洲及非洲的增长为强劲。发展中国家内部,并购增加迅速,造成美国、欧洲、日本市场份额的下降。

并购日趋国际化,这源于公司对市场需求的追寻,但亦有成本方面的考虑。发达国家虽仍是世界最大的消费市场,但是过去几年,经济复苏疲软无力(欧洲直至今天仍然是危机不断),造成市场的萎缩。这样,它们就转向新兴国家的市场,寻求新的增长点。与此同时,供应链也日益全球化。基于成本的供应链上下游整合,也多为跨国并购。

这种基于需求的全球扩张,是企业的战略性增长手段。这种增长,既包括发达国家如美国,欧洲的公司针对高速发展的发展中国家公司的并购,也包括发展中国家的反向并购。发展中国家对发达国家的并购一般有两个目的,一是扩展市场,二是获取战略资产(技术,品牌等)。这在金融危机后,更多表现为对战略资产的攫取。

并购的日益国际化,要求公司对其它国家的政治、法律和文化等因素进行更多考虑,并购因此变得更加复杂。中国企业在海外的扩张加速,恰恰遭遇这样一个大趋势的初期。因此,对公司治理,包括风险管理进行讨论,并从制度上对管理层的利益及行为加以界定,或可帮助中国企业规避并购“摧毁价值”陷阱。

作者为本刊特约学术编辑

 

About 企业培训师吉宁

真正的实战派企业培训师,长期致力于人力资本、公司行为、市场营销、企业战略及领导力发展等组织实践与研究,数十年来参与及主持过的管理咨询项目累计逾千次;受邀主讲过的各类企业培训课程累计逾万次。吉宁老师还主导编写了12Reads系列等知名管理培训教材。