吉宁博士观点
对赌不宜引向道德讨论：如何理解目前在很多企业发展过程中的“对赌”行为？为什么会出现这类条款？
王明夫：对赌条款在私募基金（PE）投资领域用得比较普遍，像蒙牛这样的国内早期PE投资案例，就设有对赌条款。产生对赌条款的典型情景往往是这样的：企业方说自己未来几年能做成如何如何，所以我的企业估值应该是多少多少；投资方则说，如果你要估值那样那样，那就得做成如何如何，如果你到时候做不到，那么你就要让我以同样的投资额增加占股比例，直至控股和接管你公司，改组董事会，撤换管理层。
：在太子奶事件中，因触及对赌协议条款从而让创始人出局，投行获得控股权，但对赌的结果似乎是双输，如何解释这种现象？
王明夫：在PE投资案中，对赌条款设还是不设、具体怎样设定，是核心商业因素之一，但也像一把双刃剑。它既有导致双赢的积极影响，比如能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力，尽最大努力去实现约定的经营目标，这对企业、对管理层、对投资方都是好事，一旦达成了约定目标，各方都赢，皆大欢喜。但也有导致双输的一面，比如若环境条件生变，经营目标无法如约达成，投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。管理层的积极性受影响，经营努力中断，管理动机扭曲，原本可以挽救或扭转的局面，很快就演变成失控崩溃，无可挽回。
实际情况是，投资方无论资本和人才实力多雄厚，通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场，所以只要对赌条款触发了公司接管，那基本上就意味着是双输的大败局，很难再有赢家。这种状况的出现，很多时候都是对赌条款惹的祸。
：与太子奶相似的经历也出现在蒙牛、永乐、雨润等企业身上，只不过结局不同，在你看来，在不同的企业融资过程中，类似对赌的股权激励方式，是自由选择还是被迫接受？
王明夫：在法律上说，对赌条款的签订是双方按照民法原则进行的平等博弈、自由选择的结果，其中不存在强权和被迫。但在实际操作中，投融双方往往都在特定情景制约下存在一定的“被迫”成分。在我们所经手的大大小小十几宗融资案例中，被迫的成分是随处可见的。
从融资方来说，企业的竞争形势或成长阶段急需要钱，资金的注入很重要，有时候甚至是性命攸关。唯利是图的PE，趁机提出一些有利于投资方而置企业方于被动地位的对赌条件，企业方也会不得已接受。从投资方来说，企业方经常忽悠PE机构，过分美好地描述自己的价值和前景，而在信息占有和经营前景的判断上，投资方总是处在弱势的一方。通过对赌条款，投资方可以试探企业方说法的真实性和可信程度，促使企业方挤出过度忽悠的泡沫。谁要是忽悠过头了，达不成承诺的目标，那就拿对赌条款处理你。所以，对赌条款虽是投资方的一种自我保护条款，但往往也是投资方防忽悠的无奈选择。
这种“被迫”是商业博弈情势的必然结果和合理现象，不违法，也不宜引向道德讨论。我们需要明确的是，对赌条款本身并不是投资成败的决定性因素，关键还要看企业经营管理的思路和能力。
中国企业家大多没有经历过经济萧条的磨练：太子奶等企业的对赌始于创始人扩张的冲动，真正触发则与国际金融危机爆发相关，从这个角度来讲，企业在面临重大经济变化时的反应是不是出了什么问题？
王明夫：对赌条款普遍出现在当前中国企业的私募融资案中，其中埋下了很多风险隐患，甚至已经或将要酿成局毁人散的灾难，这是事实。
中国企业家大多没有经历过经济萧条和衰退周期的磨练，很多创业者或经营者相当自信、急于成功，经营取向偏于冒进，投机心态较重，为了融资时搞来一把大钱，就敢于忽悠、敢于放炮、敢于下注。每每自信地以市场最佳状态作为预测标准，做出高于常规的增长预期，甚至胆敢要约对赌、签下承诺。
2008年以来，国际国内经济形势急转直下，行业和市场形势远非预想的乐观，承诺的业绩指标根本不可能完成。这个时候回过头来说对赌条款不合理，这是不对的。企业方需要清醒，这中间的实质命题不是“对赌条款好不好”，而是“怎样的预期和承诺对于我是可接受的”。我们观察到的现实是，投资机构提出高增长要求，经常是因企业要价太高所逼的。很多企业在融资时为了提高要价，往往以明年的业绩作为估值基础，比如要求估值水平达到以明年利润为基数的10多倍，面对这样的出价，投资方怎么可能不提出对赌明年的业绩呢？
：金融危机影响下，经济形势包括产业环境比以往有了很大变化，投资方难道没有觉察到这些情况吗？
王明夫：据我们观察，不少PE机构的人，在接触企业的时候，只关心你想上市吗？你能上市吗？你大概什么时候能实现上市？你的财务报表能做成什么样？业绩能达到什么指标？你说能，那好，咱们对赌吧，你承诺，我投钱。你做不到，就赔我钱或回购我的投资，否则我收拾你，鱼死网破。除此之外，他们不关心真正决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等等，既没有兴趣去关心，也没有足够的知识去关心这些事情，没有能力去对这些更要害的问题做出判断。这样一来，对赌条款变成了PE投资人偷懒的风险锁定机制。
过去几年大牛市气氛的烘托和招引下，很多PE投资人心浮气躁，放胆忽悠，为了上市，诱使目标企业揠苗助长、饮鸩止渴，导致企业产生错觉和幻觉，好像只要接受投资就能上市，只要上市就能身价暴涨。于是双方都头脑发热，对赌大行其道。只要市场还提供了PE机构赚快钱的条件，通过对赌条款让PE投资变成“傻瓜”投资的风气就很难改变。
这需要时间和市场来对私募股权投资行业进行洗牌，让那些没有能力判断企业经营前景的投资者，让那些不能下工夫去吃透投资目标的投资者，让那些偷懒和总想搭便车挣快钱的投资者吃到血本无归的苦头。现在，经济衰退周期来袭，市场形势突变，很多对赌将演变成共输。这对私募股权投资行业的优化和升级是好事情。这场阵痛，迟早是要经历的。
需要破除投行“迷信”
：在众多融资案例里，都出现了几乎相似的投行名称，比如高盛、摩根士丹利等，这些投行在整个股权投资领域的地位如何？获得的评价如何？
王明夫：高盛、大摩等机构，在直接股权投资领域很有地位、很有影响力。我们经常跟这类机构打交道，总体的感觉是：第一，它们的实力很雄厚，钱很多，名头很响；第二，它们的专业能力，比如估值，并无什么过人之处，很常规，也谈不上什么职业境界；第三，它们的工作人员，科班和精英色彩很重，不善于跟中国本土企业家达成有效沟通和建立感情。
从融资方角度说，选择这些大牌机构入股，有很多好处：第一，它们的牌子大，公信力强，成为公司股东之后，能够极大地提高企业的公信力，提升企业在人才、投资者、经销商、供应商、用户、银行、律师、审计机构和地方政府心目中的地位，获得社会方方面面的信任和支持。这一点，有时候比获得资金还重要。第二，它们的钱很多，号召力大，只要企业保持良性成长的状态，它们可以保障后续资金的持续供给。当然，如果指望这些大牌机构有着更好的投后管理服务和更高的专业水准，那就别做梦了。
：在与国内外投行接触的实际操作中，企业有没有可能采取措施来避免对赌条款中最坏结果的出现？
王明夫：在实际案例中，很多对赌条款有失公道，自然就埋下隐患，最终的效果必定是伤及各方，聪明反被聪明误。投融资双方应在如何做成一份事业、如何实现企业成长上达成共识、结成心理契约甚至结下深情厚谊，本着公道的原则分享企业成长的收益。如果以这样的理念达成融资交易，签订对赌条款，误伤和自伤的概率会小很多，如果输了，也没啥好埋怨的，愿赌服输。
目前的市场形势是，资本供应是充沛的，甚至是过剩的，各类投资机构像雨后春笋一样冒出来，动不动就管理着几亿、几十亿甚至几百亿元的资金，它们像潮水般地涌向投资市场，搜寻投资目标。相比较而言，适合PE投资的好公司或好商业模式，却变得很稀缺。听说哪里有个好项目，结果一拨又一拨的PE机构飞过去忽悠。
所以，对企业主来说，如果你的商业模式真的好、你的企业成长真的指望得上、你真的没有骗别人的钱豪赌一把的赌徒心态，应该是不难实现合理融资的，并不需要去跟PE机构对赌。说白了，好企业，不需要对赌，照样有人投资。
新闻名词：对赌对赌条款的英文说法是VAM――Valuation Adjustment Mechanism，字面直译即是“估值调整机制”。根据这种机制，投资方与融资方（资金融入方）在达成融资协议时签订一个约定：如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则, 投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失。
