吉宁博士观点
股东是企业的核心？
这一僵局源于20世纪70年代，当时权力开始向股东一边倾斜，此前很长一段时间几乎都是经理人说了算。尽管这一转变有着政治和经济方面的诱因，但是“股东主导”观点的兴起促成了这种转变。这一观点来自对经理人动机和行为的学术性研究。该观点认为，股东是企业的核心，经理人和董事会必须围绕着他们运转。
不过，企业现实却与这种观点格格不入。从法律角度来看，股东并不拥有公司。从法规和实践角度看，股东们对多数重大公司决定没有决策权（董事会才有）。尽管很多高管宣誓效忠股东，但他们的行动和薪酬常常显示出他们的言不由衷。口头言谈和现实的差距—加上一桩又一桩的公司丑闻和内部问题—使得不断有人呼吁应该增加外部投资者的发言权。其背后的逻辑是，只有公司真正把股东放在第一位，资本主义（Capitalism）才能运转得更好。
这一观点很具吸引力，但与事实并不相符。别忘了，在这种混乱局面出现之前的很多年，股东们的权力在与日俱增，但他们还是频频对业绩感到沮丧。那么，至少存在这种可能性，即问题出在股东自身—可能他们并不真的适合做企业的老板，可能寄希望于让他们管理和约束公司的想法注定会令人失望，或者可能存在一些能让股东变得有效和有帮助的方法—但是如果我们专注于股东至上这一点，可能会忽视这些方法。
本文着重于谈股东。他们是谁？他们的动机是什么？他们擅长和不擅长什么？关于这些问题的研究和讨论越来越多。（参见：“机构投资者是问题的一部分还是解决方案的一部分？”作者：小本杰明·海恩曼和斯蒂芬·戴维斯）我们的贡献是提供一个思考股东角色的框架，并提出了一些改革建议。我们将股东的贡献划分为三个领域：资金、信息和约束。
1. 提供资金
股东最显而易见的任务是提供资金。然而，实际上这点却并不显见。企业的确需要资金为实现业务增长进行投资，但是整体来看企业并没有从股东那里获得资金。据美国联邦储备委员会（Federal Reserve, 简称Fed）统计，过去十年美国企业净股票发行额为负的2,870亿美元。如果不是金融机构及其在2008年和2009年所进行的“绝望式融资”（Desperate Fundraising），这个负数还会大得多。如果计入派息，我们发现在过去十年，数万亿美元的现金从美国企业流向股东。这表明，成熟企业倾向于通过留存利润或贷款的方式融资，它们不需要股东的钱。
当然，并非所有公司都有这种优势。很多公司确实需要股东的资金。这些往往是新兴的初创型的公司。如果没有股东愿意承担银行或债权人不愿承担的风险，这些公司就会困在低速发展阶段，或者根本无法运转起来。提供这类现金的投资者通常会对公司施加相应影响。风险投资者和天使投资者拥有董事会席位，有时还对管理决策和人事任命拥有否决权。那些雪中送炭的投资者往往更受青睐，并在战略决策上拥有发言权。在这种情况下通常不会出现公司治理之争：管理层能有效地满足那些提供了急需资金的股东们的要求—至少一段时期内如此。
但是多数股东和企业并不符合以上描述。对于一家上市公司而言，相比股东，整个股市在融资方面扮演的角色更重要。股市提供了流动性，股市使得股票交易变得容易起来，股价人人可见，令放贷者和合作伙伴都感到安心。股市促进合并交易，有了股市的存在，早期投资者和员工也可以卖出公司股票并行使股票期权。当投资者需要将投资变现时，股市也给他们提供了退出的途径。股市是资本主义（Capitalism）车轮的润滑剂。
这个车轮变得越来越润滑。尤金·法玛（Eugene Fama）和肯尼思·弗伦奇（Kenneth French）的一项研究显示，从1973年到2002年，每年都进行股票发行的公司不仅规模很大且占比也在逐年增加。1973-1982年这种比例为67%，1993-2002年为86%。
是什么因素推动了这种增长？一方面，通过股票进行融资的合并交易增加；另一方面，员工股票期权增加以及其他基于股票的薪酬补偿也在增长。这并不一定是一种健康的发展。全股票合并交易有可能摧毁价值。很多公司过度使用股票期权作为薪酬补偿手段—特别是对高层管理人士（参见边栏“股东话语权增加但管理层薪酬依然居高不下”）。更大范围来看，市场流动性的回报似乎在递减。
股东话语权
为了提供充足的流动性，资产市场需要很多易变的短线投机者。仅仅由“购买并持有”的投资者组成的市场用处不大，但是主要由短线投机者组成的市场也有自身问题。现实是短线投机者已经开始占领股市。20世纪50年代，纽约证券交易所每只股票的平均持有时间约为七年，现在则是六个月。世界其他市场也出现了类似趋势。最新的情况是，持股时间有时以毫秒计算的高频交易员目前约占到纽约证交所日交易量的70%。
三个原因造成了这种向短线交易的转变：第一，很多国家的监管部门都成功地降低了交易成本—最值得一提的是20世纪70和80年代放松经纪人佣金的相关规定以及其他一些动议，比如20世纪90年代末实施的将股票交易以十进制计算（Price Decimalization）政策。第二，在金融工程、计算和通信（包括硬件和软件）领域的科技进步，催生了很多新的交易形式。第三，曾在股市中居主导的个人投资者被专业投资者所替代—不论是激励机制还是外界压力，都要求他们比散户更加频繁的交易。
1950年，家庭持有90%以上的美国公司股票。现在机构大约持有上市公司在国内市场发行的50%的股票（参见“散户的没落”）。加上海外机构投资者（没有对持有美国股票的海外投资者按照散户和机构做进一步的细分）以及对冲基金（主要列在散户项下），真正的机构投资者所占比重可能接近65%或70%。对于大型公司而言，这一比例甚至更高。
散户
机构投资者持股的增加，加之其他一些力量，改变了股市格局。经纪人佣金都被调低了，但针对机构投资者的下调幅度最大。机构在利用先进的金融、计算和通讯技术方面还具有优势。更重要的是，散户可以忽略每日的市场波动、遵循长期投资战略，但管理着他人资金的机构投资者通常不这么做，因为投资回报率很长时期都低于市场表现的话，客户将撤回资金。
短线交易员对市场价格的影响越大，市场价格的波动就越剧烈—因为这类市场波动并不太基于公司的基本价值。当然，一定的市场波动是有益的。这给人们提供了交易的理由，从而保持了市场流动性。但是超过一定尺度之后，波动就会导致流动性降低。回想一下2007到2008年的金融危机，当时股价的不确定性阻碍了很多抵押贷款相关证券交易。再联想到2010年的“闪电式暴跌”（Flash Crash），当时数百家公司的市值突然之间跌去了一半—之后又在数分钟之内反弹。整体而言，根据安德鲁·霍尔丹(Andrew G. Haldane)的记载，过去20年美国和英国的市场波动性较过去加剧。
没有证据显示这对公司融资能力或股票交易有负面影响。不过有迹象显示某些公司—本文开始提到的现金匮乏的初创型公司—在新的市场环境下步履维艰。数十年来，美国市场的IPO交易一直处于下降趋势，仅在20世纪90年代末互联网股狂热时出现过例外。会计公司Grant Thornton在一系列研究报告中指出，交易频率加快以及超低的交易成本是原因之一，因为经纪商的佣金收入不足以弥补其对新公司的研究费用。
然而，现代证券法规里并不存在流动性过剩、交易过度或者市场波动过于剧烈的概念。交易成本降低被认为是纯粹的好事。税收规定也不同：在多数国家，相比长期性投资，短线交易的资本利得税税率更高。不过这一影响在美国被弱化了，事实上，在美国很多大的投资者（养老基金(pension funds)、基金会(foundations)、捐赠基金(endowments)）无需上缴利得税。
在“闪电式暴跌”发生后，美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）正在考虑推出新的熔断机制(Circuit Breaker) （1）和止损交易机制，用于市场突然震荡的情况。这至少标志着发展方向上的温和变化，不过需要在更大范围内对交易规则制定和立法进行重新审视。市场摩擦有其自身的作用，市场上存在流动性过剩的情况。讨论较多的一个政策提议是对所有金融交易征收小额税，也被称为托宾（Tobin）税和罗宾汉（Robin Hood）税（2） 。关于这类税的问题远远超过本文讨论的范围，但是其可能带来的流动性下降影响不应该被视为是不利因素。
2. 传递信息
股市是世界上最大的信息集合地。从20世纪60年代开始，金融学者们就展示出了其在寻找和评估公司信息方面的惊人能力。事件研究显示，市场价格对消息的反应速度惊人—甚至会在消息公开之前—并且往往能够透过会计手段发现一家公司利润的真正经济价值。
这意味着下次当你听到一位CEO抱怨投资者没有对其利润报告的改善给予足够重视时，你几乎可以肯定市场是正确的，这位CEO和他的会计们在夸大其词。此外，尽管股市经常受到短期行为以及焦躁情绪困扰，但有很多数据显示股价—特别是对于处于增长早期的公司而言—计入了一家公司数十年之后的潜在利润。
但是还有证据（同样由安德鲁·霍尔丹编纂）显示，投资者对未来的关注意愿下降，而股市在评估公司前景方面远未达到尽善尽美。如果股市能够很好评估公司前景的话，理性的投资者和投机者将不再有动力耗费资源和脑筋去挖掘信息并走到市场前面。金融市场需要不完美性—“噪音”（借用金融学者费希尔·布莱克（Fischer Black）创造的流行词）—如果它要运转的话。那么股价能在多大程度上反映出公司潜在的基本面呢？布莱克估计“至少90%”的时间股价在“大于二分之一和小于两倍的价值”之间波动。
这对于资本主义而言可能已经足够，但是对于寻找信息和指引的管理人士和董事会而言误差太大了。有时候他们得到完全错误的信息，《哈佛商业评论》2012年1-2月期刊登的一项研究表明，猎头詹姆斯·西特林（James M. Citrin）发现，受新CEO上任消息拖累大幅下跌的股票，之后会显著跑赢那些同样消息传出后股价大涨的股票。另外，股价的相对走势（例如可口可乐公司相对于百事公司股价的走势）通常比绝对走势更具有启发性，股价的绝对走势往往受到宏观经济因素和市场心理因素左右。经济学家保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）说过，金融市场在微观层面是有效的，在宏观层面是无效的。
这解释了为什么管理人士抱怨股市只注重短期性，尽管金融学者们找到证据显示市场仍然着眼于未来。借助正确的统计工具，你能够将有用的、理性的信号与市场杂音区分开来。但是如果关注一下你的公司近日的股价表现—甚至是本月的表现—你可能会看到极度杂乱无章的状况。人类的本性决定了相对于复杂的远期信号，我们更关注近期、简单的信号—特别是当我们受雇于人去这样做时，就像多数高层管理人士过去二十年所做的那样。
股价并非是股东向管理人士传递信息的唯一途径。他们也可以直接和管理人士对话。很多情况下，掌握了充分信息的投资者—从投资于初创型公司的风险资本家到投资于华盛顿邮报公司的沃伦·巴菲特（Warren Buffett）—给管理层提供了关键性的信息、分析和建议。但是在当前的市场环境下，这类行为并不真正受到鼓励。
美国证券交易委员会2000年实施的《公平信息披露》（Regulation Fair Disclosure）要求所有公司的实质性信息披露需要立即向公众公开。其目的是让投资者有一个平等的信息获取平台，这似乎足以令人称道，但是其带来的部分结果令人堪忧。阿曼多·戈梅斯（Armando R. Gomes）、加里·戈顿(Gary B.Gorton)和莱昂纳多·马杜雷拉（Leonardo Madureira）的一项研究发现，随着《公平信息披露》的推出，小公司和复杂性公司更难吸引分析师的注意力和资本。《公平信息披露》令所有的交流都在公共视野下进行，这反而增加了交流微妙信息和复杂信息的难度。
该规则在股东与经理人沟通方面没有做出任何规定，但令经理人对这类会议更加谨慎，而股东们参加这类会议的积极性在减弱，这一规定很有可能也妨碍了信息交流。目前公司经理人和投资者团体之间的沟通主要是在季报公布后的电话会议上进行。这类电话会议的参加者既有实际投资者、券商分析师也有独立的研究公司。根据我们的经验，分析师们会询问大多数的问题，但他们更倾向于问一些表面化和短期性的问题。
而回到部分分析师和投资者能够通过特殊渠道获得公司信息的过去可能也不是出路，但部分投资者还是拥有特殊渠道的：持股比例超过5%的股东或者拥有董事会席位的股东可以不受《公平信息披露》约束—他们被视为是公司内部人士，需要遵守不同的约束和信息披露要求。是时候找到一块中间地带了，在其上，技术上算不上内部人士的长期股东可以牺牲部分回旋空间，从而获得与管理层更坦诚互动的机会。
在不进行规则调整的情况下，增加长期股东和经理人之间的非正式交流是一个好主意。这种互动能给管理人士带来有用的市场信息，让他们与那些能够更有效地促进公司治理的长期股东建立起关系。董事和股东之间的交流也是有用的，但是目前这很少发生。很多高层管理人士似乎并不信赖董事与股东进行这类互动。不过，如果不能信赖董事与股东进行会面并听取股东的意见，怎么能够寄希望于他们能胜任公司治理呢？根据洛希的观察，股东和董事之间的会议能够增进信任，加强股东和董事的关系对于解决未来危机有益。
3. 践行约束
公司管理人士是“他人财富的管理者”（managers of other people’s money），因此亚当斯密在《国富论》（The Wealth of Nations）中写道，不能期望他们对所管资金的在意程度能像合伙人或者自营者那样。这构成了公司治理问题的核心困境：如何令经理人做好他们的工作以及做好的确切含义是什么？
对这一问题的理解在很大程度上受到迈克·詹森（Michael C. Jensen）和威廉·麦克林（William H. Meckling）1976年写的学术性文章的影响，他们将这一问题界定为委托人（股东）与代理人（经理人）之争。詹森和麦克林指出，如果代理人拥有该企业，则不存在冲突。但是随着所有权比例的下降，代理人无法避免地倾向于做一些对自己有利而非对委托人有利的事。公司治理面对的主要挑战是阻止代理人占委托人的便宜。
到底为什么股东（而不是员工、客户或者公司所在地的社区公民）是唯一值得担忧的委托人呢？“因为从逻辑上看不能在一个以上的维度进行最大化，” 詹森数年后解释道，“有目的性的行为要求单一的价值方程”。如果公司仅有一个目标的话，股东价值最大化显然是不二选择。但这并不真正是詹森的选择：他认为企业价值最大化—既包括公司的股权也包括债权—才是适宜的目标。但是股东和债权人通常拥有不同的兴趣和偏好，因此股东价值便成为管理人士、投资者、学术界以及其他人顺手拿来的简化目标。
这一观点的力量很难被夸大，它洗练且直观。其背后甚至还有证据支撑：玛丽安娜·伯特兰（Marianne Bertrand）和桑希尔·穆莱纳桑 （Sendhil Mullainathan）发现，拥有一个大股东（持股比例超过流通股的5%）且大股东不是CEO的上市公司往往治理得更好，他们支付给管理层的薪资更理性，其表现好于那些没有这种“委托人”的公司。不过当股东十分分散的时候，如何对经理人形成制约？对此没有一个明确的答案。
他们仅有两个可以支配的主要工具—抛售股票或者投票。两个工具都有问题。可以说股票抛售通过推低股价的方式对经理人进行约束，但是一个股东，甚至是一个大股东也很难产生明显的影响。此外，大股东中的指数基金不能有选择的卖出—他们必须持有特定市场指数中的所有成分股。更宽泛地说，就像我们看到的那样，股价在信息传递上存在失真和不稳定的特点。
余下的便是投票了，投票也有其自身的弱点。最大的问题是很多投资者不会长期持股—显而易见的是，短线投资者在约束和引导经理人方面都不如长期投资者。乔斯·米格尔·加斯帕（José Miguel Gaspar）、马西莫·马萨（Massimo Massa）和佩德罗·马托斯（Pedro P. Matos）的一项研究显示，短线股东占比高的公司在合并交易中会折价出售自己，同时高价收购其他公司的资产，并且普遍低于市场表现。另外一个问题是，持有大量股票的机构投资者的资产组合通常很分散。由于持有数百家乃至数千家公司的股票，机构投资者很难专注于某一家公司的治理和业绩表现。
结果是多数职业基金经理严重依赖于中介机构—比如机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services）—告诉他们如何投票。虽然聊胜于无，但这是一种标准化而且往往流于表面的监管。机构股东服务公司关注公开文件中披露的一些治理实践，而且目前为止没有充分的证据显示，这些因素与有效的公司治理或者企业成功有关。
部分投资者确实一改被动的做法。加州公务员退休基金（California Public Employees’ Retirement System，简称CalPERS ） （3）从其投资组合中选取一些业绩表现和公司治理实践低于平均水平的公司，之后通过私下和公开的方式与这些公司的董事会和管理层进行沟通，以鼓励这些公司对董事会和公司策略进行调整。这能起作用么？早期研究显示，“CalPERS效应”（4） 能给标的公司的股价带来正面影响，但是之后效应便逐渐减弱。少数在个别公司中持有大规模股份的对冲基金甚至更加积极，他们认为标的公司没有完全发挥出潜力，然后推动其在战略方向或者管理团队方面进行调整。这些基金中期的确能推动股价上涨——然而，正如法学学者林恩· 斯托特（Lynn Stout）所指出的那样，推动标的公司股价上涨并不一定等同于创造经济价值。
即使你相信这种被接管的威胁以及对冲基金的活动能对经理人起到有效的约束作用，但是鉴于这些努力的代价太高通常很少见。多数机构投资者根本缺乏对管理层进行有效约束或者监管的动机和时间。投资者拥有不同的投资偏好，他们并不一定都追求同样的东西。与此同时，公司高管们是一群拿着高薪、有很强的动机且高技能的全职职业人—除了在大规模企业危机的时候—他们很容易在策略上或者在持久性上胜过心存不满的投资者。
增加股东可以投票的内容也不会改变这点。甚至有可能令事情变得更糟，这可能在股东和经理人之间催生出一种冲突文化，并使后者更加唯利是图以及唯个人利益至上。然而，“股东民主”的魅力是如此之大，以至于过去几年公司治理方面的多数调整都增加了股东权力。在美国有种做法是“薪酬话语权”（Say On Pay），这是2010年美国多德-弗兰克(Dodd-Frank)金融改革法案中的一项条款，该条款要求公司允许股东至少每三年就管理人士薪酬措施进行（非约束性）投票。
多德-弗兰克金融改革法案也被称作“代理参与” (proxy access)—允许部分大股东提名自己的董事候选人—不过美国证券委员会对这一条款的规定被美国最高法院否决，且这一提议的前景目前并不明了。股东维权人士推动并常常会促成个别公司的治理调整，这些调整包括：要求董事获得所有股东的多数投票（不仅仅是投票股东中的多数）；对所有董事举行年度投票选举（而不是分批投票中只有少量董事需要进行年度选举）以及解除旨在打消恶意收购的“毒丸计划”。
所有这些做法都打着增加公司所有者权力的旗号。但是要记住的是，股东并不完全等同于公司所有者。拿一个简单的比喻说明：如果你拥有一辆车，你便对事故损失负责，即使损失超过了汽车的价值。但是股东仅仅对他们的投资负责。尽管部分股东表现得很像所有者，但是多数股东事实上更像租户——通常是极短期的租户。在房地产市场，租户有权得到法律保护，但是在房产管理或者买卖方面很少拥有正式的话语权。这点似乎也适用于短期股东。
“薪酬话语权”规定在这个方向迈出了第一步：只有那些在一家公司持股超过两年的股东才有权投票。我们欢迎更大规模的改变。一种可能性是投票权随着持股时间的增加而增长。一种更简单的方法是将公司针对任何选举所做的投票，限制在持股时间至少在一年的股东范围内进行。
这种调整将给予那些对股价日常波动以及利润水平的季度性波动不感兴趣的股东更多话语权，从而限制短期行为。并且，将长期股东和其他股东区分开来能够增加股东与董事会以及经理人之间的沟通和信任。关键是放弃股东民主的概念（这一概念引发了很多公司治理方面的讨论），转而赋予那些最有可能做出贡献的股东更多话语权。
然后是如何选择董事会问题。遭到最高法院否决的“代理参与”规则试图让股东更容易提名敌对董事会候选人。不过只有当一家公司已经陷入严重困境的时候，才有可能使用该规则。更重要的是，如果竞争性的董事会选举真的成为常态，可能会妨碍有能力的人在董事会任职，因为商业人士很少热衷于竞争性选举活动。另外，也没有迹象显示引入更多的外部董事能够改善公司治理。多数研究显示，外部董事对公司的治理没有任何作用，还有少量研究显示更多内部董事与企业业绩改善具有相关性。
在改善董事会方面，鼓励股东投入而非对抗和冲突更有可能获得成功。例如，大股东可以提议董事候选人—或者通过非正式的方式，或者通过股东代表小组。这与瑞典目前的做法类似，在瑞典，代表大股东的委员会会提名董事会候选人。
走出“股东资本主义”
20世纪70年代，很多美国大公司都存在自满问题。经理人自视为重要机构的掌舵者，他们抵触改变，尽管竞争大环境发生了显著变化。相应的，股东们变得不耐烦，学术界提出如何让着眼于自我利益的经理人忠于职守的理论。结果引发了一场变革，变革使得经理人们对风险的厌恶程度下降并且更愿意接受改变。
但是股东们未能成功控制住变革催生出的一批更激进的经理人。他们怎么可能控制得住呢？除了当一家公司陷入困境的时候（通常是多数股东们唯一能够团结在一起反对管理层的时候），股东和经理人之间的冲突是不对称的战争，股东们没有获胜的可能。
过于关注股东的要求事实上可能会令他们的境况更糟。越来越多的证据（如《哈佛商业评论》2011年11月份“伟大公司的思考方式如何与众不同？”作者罗莎贝斯·莫斯·坎特(Rosabeth Moss Kanter)）显示，随着时间的推移，在实现股东价值最大化方面，最成功的公司往往是那些关注于股东价值最大化之外其他目标的公司。比起股东，员工和客户通常更了解一家公司，并且对公司有更长期的承诺。传统、道德和职业标准对行为的约束力超过激励机制。这里的结论不是说经理人和董事会总是知道得最多，而是说分散的短期股东可能不会知道得更多，也就是说依赖股东让公司循规蹈矩的治理体系注定会失败。
过去几十年，公司治理和管理人士薪酬方面的改革带来了很多意料之外且不受欢迎的后果。有鉴于此，我们对于提出新的大规模改革建议持谨慎态度。但是我们的确认为赋予长期股东一个更重要的角色，并且在股东、经理人和董事会之间培养一种更紧密且更具建设性的关系，应该成为优先考虑的问题。
因此，股东们应该为公司治理大戏中的其他演员—董事会、客户、员工、债权人、监管者和非盈利组织—也找到角色，让他们也分担一些提供资金、信息，特别是约束方面的责任。这是利益相关者的资本主义—正是基于这样一种认识，即当今的股东并不太擅长让“股东资本主义”运作起来。（译/鲁志娟）
（1）熔断机制即自动停盘机制,是指当股指波幅达到规定的熔断点时,交易所为控制风险采取的暂停交易措施。
（2）托宾税是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易。罗宾汉税通常指一揽子金融交易税，是由一些非政府组织提出的，概念上与托宾税类似，但影响的资产类别更广泛，包括股票、债券、商品、单位信托、对冲基金、衍生品（如期货和期权）买卖。
（3）加州公务员退休基金是美国最大的公共雇员养老金基金组织，是股东价值导向公司治理运动的有力推动者，是股东积极行动的创始人。
（4）研究显示，机构投资者对公司治理的积极参与带来了所投资股票市场价值的增长，所获回报大大超过了其投入，被称为CalPERS效应。
贾斯廷·福克斯是哈佛商业评论集团的编辑总监。
杰伊·洛希是哈佛商学院路易斯·柯尔斯坦（Louis E. Kirstein）人际关系教授。
