吉宁博士观点
净值增长 Vs 退休收入
在传统DB型养老金计划下，储蓄者退休后每月得到一笔固定收入。DB计划的收益目标始终非常明确，因此对于参与者，退休收入即意味退休后每月实际领取的养老金数额。如果去问一名储蓄者拿多少退休金，他会直接给出一个数字，例如“退休前一年收入的2/3”。类似，社会保险最终也要落实到个人退休收入。
DC计划则完全是另一个概念。大多数DC计划的操作和管理方式与代客理财的投资账户无异，完全用资产和回报说话：资产净值是硬指标，市值增长是优先目标，价格波动是评估风险的主要依据，年度报告强调回报率和账户市值。如果去问401（k）计划参与者拿多少退休金，他会告诉你他账户的总资产，或许还会哭诉金融危机让市值跳水。
问题是，如果养老投资目标是在未来较长周期内取得稳定收益，那么绝不能将投资价值和资产价格波动作为投资决策的主要依据。过多强调这类指标并不会引导储蓄者作出正确决策，甚至可能产生误导。假设你是一位45岁的职员，希望从65岁起有稳定的退休收入。为简化问题，假设你会活到85岁。为达到目标，你可以购买无风险抗通胀型年金产品，20年内无收益，65岁起每月领取固定数额（剔除通胀因素）的养老金。如果养老金账户里的钱足够，为锁定这笔收入，你肯定会参加这项计划。
但以常规投资决策评估指标衡量，你的这笔投资风险很大。随着利率变动，年金产品及美国国债等长期固定收益证券的市场价值（即价格）波动相当大。例如，仅在2012年，45岁档递延年金产品价格振幅就达30%。（译者注：递延年金或未来现金流的估值方法，详见前页图表和右页边栏。）然而，从最终结果看，短期波动对你退休后的现金流毫无影响。因此很明显，从不同角度出发，对同一项投资方案的风险评估截然不同。
不幸的是，养老金管理方式和储蓄者需求的错位，反而被DC计划相关监管法规固化了。监管部门现在要求资产管理机构重点披露养老基金净值变动情况；在保护投资者的名义下，欧盟甚至考虑规定养老金投资最低回报率。但如果储蓄者的需求是65岁后获得稳定收入，那么相关风险并非资产价格的短期波动，而是未来现金流的不确定性。为真正保护投资者，监管部门不应为短期回报率“画红线”，而应更关注实际退休收入的安全性和稳定性。
如果监管部门规定养老金投资最低回报率，考虑到利率风险，资产管理机构就无法将储蓄者的资金投入递延年金或美国长期国债；但从养老需求角度考虑，这些资产恰恰最安全。由此形成了讽刺性局面：为保护投资者设立的法律，反而使投资者无法享受无风险收益。
而法律鼓励投资的品种，从实际退休收入角度看，风险却相当高。例如，美国短期国债一般被视为无风险资产：在长度为8年的分析周期中，投向短期美债的现金回报保持稳定，从未出现本金亏损。但如图表《养老风险的真实意义》所示，以储蓄者退休后可获得的现金流衡量，短期美债投资收益波动性与股市相近，风险极高。
举一个更直观的例子。假设你有100万美元养老基金，将其全部投资短期美债，希望退休后靠投资收益生活。你在某年退休时，所持债券变现后可购买一份年收益率4%-5%的抗通胀年金，每年可得到4万-5万美元现金；但如果你晚几年退休，市场环境变化，这种年金产品的收益率降至0.5%，你每年只能得到5000美元。没错，100万美元本金安然无恙，但现在你的年金收益不足以维持生活。购买短期美债可以保证不亏本，但以未来现金流衡量，投资回报率波动很大。如果你用这100万美元购买抗通胀长期美债，尽管债券价格时时变动，但存续期内现金流不会受任何影响。同理，尽管年金产品的市场价值不断波动，但合同期内的收益完全有保障。
新一轮养老投资危机正在酝酿中。储蓄者、金融从业者和监管部门必须共同努力，修正管理原则，完善评估体系，不再追求投资回报最大化，而是保障储蓄者获得稳定退休收入。这是避免灾难的惟一方法。
改变投资策略：确保富足而退
那么，养老金资产管理者应投资哪些品种？抛开技术细节，一言以蔽之，他们应继续遵循投资组合理论：为达到收益目标，按一定比例配置风险资产（以权益类为主）和无风险资产，并不断优化配置比例。这里特别规定：应从储蓄者实际退休收入角度定义风险，且无风险资产特指抗通胀递延年金。
有必要指出，资产管理机构无需实际承诺购买年金产品，但投资组合应包含无风险资产，保证储蓄者退休时有能力购买收益稳定的年金，有效抵御利率和通胀风险，享有高品质退休生活。
这种避险交易策略我们将其称之为“免疫”（Immunization）策略。保险公司对冲年金合同风险、养老基金对冲债务风险，都使用的是免疫策略。很多资产管理机构尚未意识到，类似策略也可用于管理个人投资者的资金。（见边栏《投资组合管理：以实际退休收入为优先》 ）
在现有金融技术条件下，资产管理机构可应用免疫策略管理养老金资产。和在通行DC模式下一样，储蓄者退休时能拿到一笔现金，可以自由支配。区别在于，免疫交易策略并不寻求资产最大化，而是保证储蓄者退休后获得持续稳定的现金流。当然，免疫策略的回报率可能远高于也可能远低于常规策略的回报率。
为改变养老金投资策略，确保储蓄者获得稳定退休收入，资产管理机构不仅要优化投资组合，也要改变和储蓄者的沟通方式。下面来看资产管理机构和客户沟通中的一些问题。
代客理财的沟通困境
在标准DC模式下，养老金资产管理方要首先了解储蓄者的风险偏好，并据此确定债券和股票的配置比例。但参与企业养老金计划的员工普遍无法准确判断自身风险承受能力，对退休生活也没有明确规划，因此资产管理方只能代劳，按储蓄者所处年龄段的一般风险承受水平，将资金投入相应风格的共同基金。
此后，资产管理方和客户间的沟通主要围绕常规指标进行：已缴金额、年回报率，以及账户市值。如果市值上涨、回报喜人，储蓄者自然心情不错，但他多半不清楚，这些账面数字与他的实际退休收入和生活质量有何关系。而依前文所述，养老金投资回报与储蓄者退休后现金流的稳定性可能并无关系。
如果想参与养老金投资决策，储蓄者通常面临非常技术性的问题，如“债券和股票各配置多大比例？”“配置多少欧洲大盘股仓位？”等等。这好比汽车销售员问买主：“你希望引擎压缩比多高？”有些购车者可能知道高压缩比引擎更好，但很少有人准确了解到底好在哪：每升油能多跑多少公里、百公里加速快多少、较之低压缩比引擎哪里更稳定，等等。购车者更关心的是油耗、速度、稳定性等更直观的指标。
“为保护投资者利益，必须加强投资者教育”，这样的声音不断出现。但在笔者看来，要求普通人具备足够的金融专业知识并明智管理其投资，未免不切实际。即便对于专业人士，做对决策、实现收益目标也是很大的挑战。资产管理方不能把做决策的义务甩给普通储蓄者，如同汽车厂商不能把一堆零件和技术手册丢在购车者的车道上，然后留下字条，“有这些你就可以把车组装起来。如果装不上，那是你的问题”。
此外，经验表明，让客户参与投资管理不一定有好结果。一旦被说服在个人退休账户（IRA）下开立经纪账户，储蓄者往往变成活跃的投资者，下班后通过互联网在全球股票市场上频繁交易，希望赚取超额收益。这绝不是好主意：短线交易对实现养老目标有害无益。
避免教育客户并非多么激进的想法。为帮助用户快速掌握使用方法，很多技术上高度复杂的产品操作却很简单。试驾一辆1955年生产的汽车，你会发现油门的感觉和新车是一样的。过去汽车油门和化油器间的连动要靠金属片，而现在可以做到电子化，动动手指就能完成加速。汽车厂商之所以保留传统的油门，完全是为照顾用户习惯。试想，如果下次买车时发现方向盘已被手柄取代，你会是什么心情？
总之，对于普通投资者的理解力和合理的介入程度，我们必须现实一些。为帮助客户实现退休收入目标，资产管理机构不能指望他们更懂投资，而必须改进沟通方式。
重新定义客户关系
为合理制定投资方案，企业养老金计划提供方需首先了解员工对退休收入的需求，而非其风险偏好。
当然，50岁以下的员工可能没有明确的退休规划，但他们较有可能认同，退休后生活水平应与退休前5年相当，因此可将这一收入目标设为默认选项。
确定退休收入目标后，计划提供方可根据缴费比例和预期工作年限，估算每位员工实现目标的可能性。计划提供方当然还需要其他数据，如在职员工和退休员工收入信息、未来利率和通胀率、社会保险、DB型养老金预期收益等。这些数据可以从雇主那里或通过其他途径获取，也可以利用金融市场公开数据估算出来。
储蓄者则只需考虑3件事：退休收入目标；缴费占当前收入比例；未来工作时长。之后只需等待养老金计划提供方报告收入目标实现概率即可。资产管理方无需按季度向客户报告投资收益（历史、当前和预期）或告知仓位配置。这些因素对于实现投资收益目标非常重要，但这些信息并不能帮助储蓄者合理设定退休收入目标。
假设资产管理方估算出，某名员工实现退休收入目标的概率只有54%，前景不容乐观。怎么办？他只有3个选项：提高缴费比例；多工作几年；承担更大风险。关于退休收入，储蓄者无需考虑更复杂的问题。上述抉择的利弊显而易见，储蓄者需要权衡：如果多存钱，现在就得少消费；如果晚退休，就要取得家人理解。
直至储蓄者退休后，计划提供方和储蓄者还应围绕退休收入目标保持沟通。一般来说，越临近退休，储蓄者越会认真考虑退休规划。此时他们对影响自己退休生活的因素看得更清楚：健康状况、退休后继续工作的能力和意愿、抚养义务、其他收入来源（例如配偶的工资收入）、住房和生活方式、其他消费需求等。如果储蓄者退休时感到将来某个时候需要兑现一大笔钱，他可能更改默认方案，不把养老金账户上的钱全部购买年金。
临近退休时，计划提供方和储蓄者需要修正退休收入目标。计划提供方可按储蓄者的需求提供以下3类投资方案。
方案1：最低保证收益。这类收益必须抗通胀并终身给付，有效帮助储蓄者抵御长寿风险和利率、通胀风险。社会保险等国家福利和DB型养老金计划都属此类方案（如DB型计划不与通胀挂钩，计算实际收益时应剔除通胀因素）。在这两类养老金计划之外，储蓄者可在信誉良好的保险公司购买抗通胀终身年金，或预期收益率增长与预期通胀率接近的年金产品（即上文所述的无风险资产）。年金合同还可能包括配偶受益条款，但不再包括死亡给付等其他收益。
保底收益方案也有缺点：年金产品收益完全固定，缺乏灵活性。一旦投保人着急用钱或想将资产赠予他人，就完全无计可施。因此很自然，有些人不愿将全部流动资金投入无风险年金产品，如果在养老金计划之外没有储蓄就更如此。这类储蓄者可以考虑部分放弃无风险收益保障，将资金转投流动性更强的产品。
方案2：稳健灵活收益。在年金之外，灵活性较强但仍相对安全的一个替代方案是投资抗通胀国债（TIPS）组合。这个方案的合同时长通常设定为储蓄者退休后的预期寿命，能保证剔除通胀因素后定期分红。本金和收益会在每种债券到期时一并返还，因此合同到期时不存在未给付金额。
相对保底收益方案，此方案有两个优势：一是由于债券可以变现，一旦出现因健康问题等急需用钱的情况，客户可撤出部分或全部资金；二是若客户在合同到期前去世，这笔资产可立即赠予他人。此方案最大的劣势则是，由于合同到期后不再有任何收益，储蓄者面临长寿风险。对冲长寿风险的一个方法是，将递延年金给付起始时间设定为较高年龄（如85岁）。
方案3：超额收益。对于大多数DC计划参与者，前两类投资方案产生的收益，加上住房、存款等个人资产，已足够达成养老目标。这些储蓄者会综合考虑安全性和灵活性，将养老金账户中的全部资金投向年金和债券基金。但对于部分储蓄者，养老金投资预期收益和其他个人资产不足以达成养老目标。这种情况下，他们可以选择牺牲部分工资收入、增加缴款，或在投资组合中增加高风险品种，搏取更高回报。
鉴于普通储蓄者无力聘请全职财务顾问，养老金计划提供方必须改进沟通方式、简化投资方案，帮助储蓄者达成养老目标。计划提供方的服务必须涵盖退休前的积累期和退休后的给付期。
利用现有金融工具，企业可以有效运用上述养老金管理方案框架。例如，笔者与资产管理公司Dimensional Fund Advisors合作制定了一套养老金计划提供方与储蓄者沟通的标准流程，并于2006年帮助一家大型荷兰企业成功实施了类似方案。
给养老金计划提供方和监管部门的建议
笔者主张，为帮助储蓄者实现养老目标，养老金计划提供方应致力于开发更好的产品，而非期待普通投资者成为金融专家。这也给机构投资者和监管部门各自提出了新的挑战。
按现行规定，DC计划下的养老金必须大部分投向股票、债券、货币市场工具，或货币市场共同基金。但如前文所述，投资这类品种无法保障退休收入的安全性和稳定性。机构投资者需掌握更复杂精细的投资工具，改变投资策略。
监管方面，“投资者教育+信息披露”的监管模式已跟不上市场变化。比较合理的替代方案是，让雇主承担监督养老金管理的责任。绝大多数企业都拥有专业资源，能够评估养老金计划提供方的资质和方案可行性。实际上，这已开始成为现实。2006年生效的《养老金保护法案》（Pension Protection Act）鼓励雇主主动承担养老金管理责任：除非员工主动选择退出，否则企业默认全员自动加入DC计划；如果员工不指定投资方案，则执行默认方案。我们期待更多相关政策法规出台。
大多数储蓄者应该会欢迎这个变化。笔者并未做过相关学术研究，但有证据显示，相比银行、保险公司和中介机构，人们更信任雇主。在笔者看来，让雇主承担监管责任、审核养老金计划提供方资质和投资方案可行性（但不承诺投资收益），是颇为合理的举措。这至少比期待普通储蓄者读懂招股说明书、分析历史业绩、理解复杂的财务战略更现实，因为即便高学历高智商人士也未必能胜任。
自己的养老钱自己赚，这当然天经地义；但期待普通储蓄者都成为投资专家，未免不切实际。我们不会抱这种期待。正如金融专家无需学习外科手术操作，工作繁忙的外科医生也不必花时间钻研动态免疫交易，而应集中精力拯救生命。但如果储蓄者不改变思维方式，资产管理方不改变投资策略，这种资源错配就在所难免。眼下公众对金融机构和金融创新的信任度仍然较低，本文的主张或许看似有些荒谬；但如果金融技术无法为普通人谋利，才是真的荒谬。（王晨/译 李剑/校 李全伟/编辑）
罗伯特·默顿是麻省理工学院斯隆管理学院金融学杰出教授、哈佛大学荣休教授，1997年诺贝尔经济学奖获奖者之一。他同时是总部设在美国得克萨斯州的全球资产管理公司Dimensional Fund Advisors首席科学家。
