吉宁博士观点
管理者运用资金的方式，将左右公司发展战略
现在，很多公司的资产负债表上有数以万亿的现金。管理者如何运用这些数额巨大的资金，将左右公司今后的发展战略，并决定公司在未来20年乃至更长时间内的竞争力。
更为重要的是，在短期内，资本预算决策将对发达国家长期以来居高不下的失业率以及脆弱的经济复苏产生重要影响。
虽然投资机会在不同行业和企业不尽相同，但投资回报的测算过程却基本一致；毕竟，商学院传授的基本是同一套估值方法。在最近由AFPg（国际财资管理专业人士协会）所做的一次调查中，有超过80%的公司采用了现金流贴现的分析方法。
毫无疑问，这个调查结果并不让人觉得奇怪。这次共调研了300家公司，其中90%的公司年营业收入在10亿美元以上。现金流贴现法是用加权平均资本成本(WACC)，对投资项目预期的自由现金流进行贴现。而在评估股权成本时，90%的被调研公司采用了资本资产定价模型（CAPM），该模型基于综合风险，对投资所要求的回报进行了量化。
但这些公司的一致仅到此为止。AFP在全球共有1.5万名会员，这些成员均是高级财务管理人员。在此次调研中，AFP询问这些会员，在投资模型中他们采用了何种假设来量化投资机会。结果显而易见：在300份调查问卷中，没有一个问题的答案是多数一致的。300个被调研公司中，有79%的公司来自美国和加拿大等北美地区（相关信息见附表：《危险的假设》）。
这无疑是一个大问题，因为不管对于股权还是债权成本、总体还是单个项目来说，不同的假设将会对公司的投资品种及投资价值造成深远影响。对收益的预期不仅决定着项目经理是否会进行投资，而且会影响到公司能否在财务上取得成功。
举个例子，假设一项2000万美元的新投资，未来十年内每年可产生325万美元的正现金流；如果资本成本为10%，那么该项目的净现值（该项目的未来现金流以10%的贴现率贴现，再减去2000万美元的初始投资）为零，即刚好盈亏相抵。也就是说，是否投资可以用抛硬币的方式决定。
但是，如果这家公司低估了资本成本100个基点，即资本成本为9%，那么该项目就有约100万美元的净现值，从而为投资开了绿灯。相反，如果这家公司高估了资本成本一个百分点，即其资本成本为11%，那么该项目净现值就会是负的100万美元，结果是放弃这项投资。
在此次AFP的调查中，有近一半的受访者承认，他们使用的折现率高于或低于其公司实际成本至少1%；这就意味着，有相当数量的极具投资价值的项目被错误的放弃，同时又有同样多的有经济性问题的项目被投资。
虽然不能精确计算出这种误差造成的实际损失，但是如果资本成本降低1%，从这些公司的反应中，我们可以清晰地看到这种误差造成的影响之巨。根据美联储的数据以及我们自己的计算，资本成本每降低一个百分点，将会造成美国公司在三年内增加1500亿美元的投资。这显然影响深远，尤其是在当今的经济环境中。
我们看看AFP的调查中发现的问题，这里面透露出，多数公司假设的资本成本误差大大超过了1%。
投资回报期
投资回报期
错误计算始于预测的投资回报期。在AFP的调查过程中，有46%的受访者将该阶段设定为5年以上，另外40%的受访者则将其设定为10年到15年范围，而剩下人的答案就更加五花八门了。
当然，不同企业投资的预测周期应该有所不同。比如医药公司对于一款药剂的投资预测周期依据专利的预计时间设定，而软件厂商的软件产品的预测周期则要短得多。实际上，在一家公司内部，因为投资项目的不同，预测周期也应不同。
但调查结果则显示，多数公司倾向于使用统一的投资预测周期，而不是因项目不同而有所区分。从理论角度来看，这种偏差可以利用适当的终值来进行调整（终值是对投资预测阶段以外的现金流进行贴现所得的值）。但在实际操作中，终值计算的不一致性比投资周期问题更令人震惊。（详见边栏《如何计算你的终值》）
债务成本
债务成本
在预测完项目的现金流之后，公司经理们下一步的工作是确定这些现金流的贴现率。贴现率是基于公司的资本成本，也就是公司的债务和股权成本的加权平均值。
按说债务成本无需讨论，但当受访者被问到，他们使用哪一个基准利率来决定他们的债务成本的时候，仅有34%的受访者选择使用未来将要发行的债券的预计利率——这种被大多数专家认为最合适的利率，来确定债务成本。而37%的受访者采用未清偿债务的平均利率作为基准利率，另外29%的受访者则采用公司历史借贷成本的平均值。而当债务成本因为利息免税进行调整后，这种误差所造成的影响变得更大。
接近三分之二（64%）的受访者采用公司现行有效税率，只有不到三分之一（29%）采用的是专家认为最好的方法—边际税率，而剩余的7%采用的则是目标税率。
使用哪一种税率看似无关紧要，实则对资本成本的计算影响重大。目前标普500成份股公司的有效税率的中值为22%，比大多数公司接近35%的边际税率整整低了13个百分点；在一些特定的公司，这种税差更为巨大。以通用电气为例，其2010年的有效税率仅为7.4%。因此，选择有效税率还是边际税率来计算债务成本，对于一家公司的投资决定影响巨大。因此多数公司或选错了债务成本，或用错了税率，亦或两者都弄错了。因此得出了错误的债务成本，来计算他们的资本成本。（详见附表《误算资本成本的恶果》）。
无风险利率
无风险利率
在计算股权成本的环节，错误就更多了。多数管理层从股权投资者要求的无风险投资回报开始，那么无风险投资所需要的回报率是多少呢？大多数的投资者、管理层和分析师一般都会采用美国国债收益率作为基准收益率。有46%的受访者采用10年期美国国债利率，12%的人使用5年期国债收益率，还有11%的人喜欢使用30年期国债收益率，另有16%的人则喜欢用3月期的国债收益率。
这其中的差距一目了然。本文撰稿时，90天期的国债收益率为0.05%，10年期的国债收益率为2.25%，而30年期的国债收益率比10年期的国债收益率要高出100个基点。
换言之，即便是业务类似的两家公司，也会因为选择不同期限的国债收益率作为基准利益，导致其股权成本有天壤之别，即便其业务并无实质性不同。同样，即使它们选择同样的基准利率，它们最后使用的具体数值还是不一样。有一小半受访者使用即期收益率，有35%的人使用一定期限内的平均收益率，还有14%的人使用预期的未来收益率。
市场风险溢价
市场风险溢价
在计算加权平均资本成本时，下一个重要因素是权益市场的风险溢价，也就是超出无风险利率的那部分价值。理论上说，对于给定时间点的所有投资者，市场风险溢价应该是一样的。这是因为，它是对投资者期望获得的超过无风险利率的回报一个估计值，这也是投资者将所有资金投入股票市场的理由。
但在现实中，溢价的估算其实千差万别。在AFP的受访者中，有接近50%的人将市场风险溢价锁定在5%到6%之间，但有一部分人倾向于使用低于3%的某一水平，更有一部分人则青睐于高于7%的水平，溢价水平的估计波动区间高达4个百分点。
更值得注意的是，即便是在近期由于经济危机导致股票市场急剧动荡的情况下，依然有四分之一的人承认很少、甚至从来都不调整市场风险溢价水平。但在理论上，投资者在这种市况下应该提高市场风险溢价水平。
公司股票风险
公司股票风险
计算公司股权成本的最后一个环节是量化β值。β值表示公司股票价格波动与整个股票市场波动的关系。当β值大于1时，表明公司股票价格波动性高于整体市场；当β值小于1时，则表明公司股票价格波动低于整体市场。多数财务管理人员都明白β值的含义，但在使用合适的期限来匡算β值的问题上，他们并未达成一致：41%的人采用5年、29%的采用1年、15%的用3年，还有13%的是采用2年。
观察2008年股票市场崩盘以及随后的股价大幅波动，你就会了解确定期限对于β值以及最终的资本成本估算的巨大影响了。仍以标准普尔500成份股公司为例，他们计算β值的方差接近于0.25，这一数字显示，单单β值导致的资本成本的平均误差为1.5%。对于2008年遭受冲击最大的金融行业来说，其β值的方差更为巨大，通常接近1.0，即在金融行业，由于β值的不准确所导致的资本成本误差达到6%。
债务股权比率
债务股权比率
接下来的一个环节是估算项目融资所需的合适的债务和股权比例。人们通常希望能够找到一个放之四海而皆准的办法，来测定公司的资本结构中的这个比例。大多数的教科书建议比例的计算应该采用公司的市值指标。
调查结果与上述设想不同，在受访者中存在着4种明显不同的比率计算方式：即期账面债务与股权比例（30%的人采用），目标账面债务与股权比例（28%的人采用），债务市值与股权的比例（23%的人使用），以及即期账面债务与股权市值的比率（19%的人采用）。
由于股权的账面价值与其市值有着很大的区别，因此根据账面价值和市值计算出来的债务股权比率，可能会差别10倍以上。以德尔塔航空公司为例，其2011年的账面债务与账面股权比例为1.86；同期，其账面债务与股权市值的比率则为16.6。另一个例子是IBM，在2011年，其账面债务与账面股权的比率为0.94，而其账面债务与股权市值的比率不到0.1。对于这两家公司来说，如果采用账面股权来计算资本成本的话，将低估资本成本2%到3%。
项目风险调整
项目风险调整
最后，按照上述做法，各个公司通过各种与众不同的途径计算出了加权平均资本成本。此后，公司的高层还需要针对单个投资或者并购的特定风险，对资本成本进行调整。有70%的受访者做到了这一点，其中还有将近一半的公司正确的使用了参照公司，即其业务风险与投资项目或并购公司相类似的公司。比如，微软如果要投资一家半导体实验室，那么微软就需要考察这项投资所需要的资本成本与一家纯粹专业半导体公司的资本成本的差别。
但是，很多公司并未进行这样的分析，他们所采用的方式是仅仅对此前的资本成本进行一个或者更多的百分点的加成。这种主观臆断型调整的结果是，当调整幅度不够时，公司的投资面临极大风险：而当调整过度时，则会错失很多投资良机。更为可怕的是，在调查中有37%的公司根本不根据风险进行任何调整,他们套用原核心业务的资本成本来计算一项投资或者并购，而后者的风险特性完全不同。
上述这些在假设上的巨大差异，对于当今发达国家经济中的资本使用效率有着重大影响。
目前美国的借贷成本是历史最低点，同时公司的现金也创出了新高，但2012年美国公司的资本支出却呈现持平甚至下滑态势。这表明大多数企业并没有依据资本成本下降的趋势调整自己的投资策略。
面对这重要的2万亿美元资产，现在应该是管理层和财务顾问者坐下来，开诚布公谈谈的时候了，以便能更好地决定投资回报期、资本成本以及项目风险调整等诸多问题。作为公司的非财务董事，现在恐怕很难完全理解公司是如何评估投资项目的了。(译/钮键军)
Michael T. Jacobs是北卡罗来纳大学克南-弗拉格勒商学院的金融事务专业的教授。曾任美国财政部公司金融政策部主任。是《短期美国》Short-Term America（哈佛商学院 1991年出版）一书的作者。
Anil Shivdasani是美联银行著名金融教授，曾担任花旗银行全球业务部主管。
