吉宁博士观点
经济危机对经济思想产生何种影响
几十年来，占统治地位的经济思想用一句话来表述就是：市场是有效的。有了正确的价格，就会有买家和卖家。在给定的正确价格上，百万计的买家和卖家的作用要远胜于几个政府官员。然而在2007年，一些按揭贷款债券市场却失灵了。买卖双方无法就价格达成一致，灾难迅速扩散到其他债券市场。各大银行开始怀疑同行的清偿能力，各方之间的信任迅速蒸发。这种情况一直持续到2008年末，在各国政府纷纷出台干预政策，担保各主要银行不会破产后，金融市场才恢复平静，重新开始发挥作用。
这次政府干预被认为阻止了第二次大萧条的发生，当然希腊和西班牙的国民对此并不认同。必须承认，这次危机引发的经济衰退是大萧条以来最严重的经济灾难，直到现在，世界经济依旧在复苏的道路上蹒跚。
这次危机对经济思想产生了何种影响？大萧条爆发7年后，约翰·凯恩斯发表了大萧条时期最具影响力的作品——《就业、利息和货币通论》（以下简称：《通论》）。该书出版10年后，人们才开始意识到它的价值。因此，在此次金融危机刚刚过去5年多的现在，就判断它对经济思想产生的影响，还为时过早。然而，我们仍能看到一些变化的端倪。作为媒体人，我从20世纪90年代中期开始追踪经济理论的变化，我对经济理论中各种争论的研究还可追溯到更早的时期。现在我看到了经济思想的三种变化趋势：（1）宏观经济学家意识到：忽视金融领域的发展，是他们的一大失误；（2）金融经济学家意识到：金融市场中的不当行为会引发更广泛的问题。金融经济学家正尝试解决这些问题；（3）经济学家意识到：对于经济世界的主要构成元素——企业，经济学家的影响力正不断减弱。
宏观经济学：重新关注金融
宏观经济学：重新关注金融
如果存在一部超简版的宏观经济学史，它应该是这样的：在20世纪30年代以前，这个学科还不存在。当时的研究聚焦于普通经济学——研究理性、自利的人如何进行互动，从而决定价格并驱动各类经济活动。从长期角度来看，此类研究能提供有价值的见解，但面对经济危机时，它的作用非常有限。1923年，凯恩斯抱怨自己的同行：“经济学家给自己设定的任务过于简单，而且缺乏实际意义。他们所做的仅是在暴风骤雨过后，告诉大家海面已恢复平静。”凯恩斯和其他学者着手建立一种应对经济危机的经济学——宏观经济学。
货币政策是宏观经济学的一个重要方面。美国经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）认为，价格的不稳定性（通货膨胀和通货紧缩）是大部分经济动荡的根源，一个行动敏捷的央行能够解决这个问题。凯恩斯同意这种观点，但认为这还远远不够。凯恩斯的一个重要发现是，在经济艰难时期，绝对理性的个体会持币观望来规避风险，但如果所有人同时选择持币观望，经济危机只会更加恶化。这时就需要政府干预，暂时让财政支出超过收入，从而阻止恶性循环的发生。
不久后，新一代凯恩斯主义者开始构建模型，他们将经济描绘为一种液压系统：政府把钱在这里投入，在其他地方就会产生就业。对于政策制定者来说，这种模型的好处是简单直接。但问题也随之产生。费雪货币主义的信徒之一，芝加哥大学的米尔顿·弗里德曼认为，凯恩斯主义者构想的经济调控机制在真实世界中根本无法实现。在20世纪70年代恶性通胀的时候，弗里德曼的观点获得了政策制定者的支持，凯恩斯的理论看似失灵。在学术界，弗里德曼的学生罗伯特·卢卡斯和其他“理性预期”的批判者的声望一时鹊起。卢卡斯和他的学术盟友认为，如果我们假设市场参与者是理性的、有远见的个体，他们就应该会根据经济环境的变化调整自身行为，那么凯恩斯的模型根本无法运行。人们非常聪明，而市场极具波动性，因此，政府的刺激性开支和其他干预手段无法实现预期效果。
这种“新古典主义”宏观经济学的极端形式甚至认为：政府任何试图稳定经济的尝试都是徒劳的。此后，“新凯恩斯主义者”又引入了“摩擦”概念，他们认为价格和工资的粘性特质，会抵消掉经济条件改变所引发的调整。他们创建了“动态随机一般均衡模型”，但它依然要面对那些会对未来做出决策的理性个体。新凯恩斯主义者只能预测温和的经济波动，他们所倡导的是政府推行有限度的主动性经济政策。当时经济学界达成共识：一个稳健的、以规则为基础的货币政策辅以若干个自动财政稳定器就可以熨平经济周期。在2003年就任美国经济学会主席的演讲中，卢卡斯宣称：“预防经济危机的问题已被解决。”
卢卡斯的宣言听上去有些怪异，因为大萧条最直接的原因是美国和其他国家金融系统的崩溃，然而经济学家们却完全将其排除在讨论范围之外。凯恩斯的《通论》最吸引人的部分当属有关金融市场的章节。凯恩斯指出了金融市场的不确定性和“选美理论”的谬误，他认为在股市投资就像进行选美比赛。他写道：“每个参与者都持有相通的方法论，因此每个月参与者都不应该选择他自己认为的最美者，因为大家都从同一观点出发，于是都不选他自己真正认为最美者，也不选一般人真的认为最美者，而是选择他认为其他人会选择的最美者。”但凯恩斯的信徒和批判者们把注意力完全集中到书中的其他部分，这使宏观经济学中最主流的理论体系完全忽略了金融领域。
随后是全球金融危机的爆发，美国和欧洲多国的GDP大幅放缓。主流宏观经济学理论家备受责难，人们认为，宏观经济学家几十年进行的研究完全无法解释眼下的金融困局。幸好经济学界还存在其他学者。麻省理工学院的教授里卡多·卡尔德隆在2010年的一篇文章中写道，在宏观经济学的“边缘领域”中，学者已经着手研究一些问题，包括流动性蒸发、抵押品短缺、泡沫、危机、恐慌、资产甩卖、风险转移和传染性等。这些研究是解决目前危机的关键。其实这些“边缘领域”早已不那么边缘。身为美联储主席，本·伯南克（伯南克将于2014年2月正式卸任——编者注）是对抗危机的战役主角，他就曾长期研究银行破产传播经济恐慌的问题。2008年12月，政府对金融系统的紧急救助正是源于这些边缘领域的研究以及一些临场发挥。令人惊奇的是，这些研究在经济学术界获得了广泛的认可，即便是卢卡斯学派的宏观经济学家也承认，整体上看紧急救助是正确的选择。
然而恐慌刚刚退去，分歧立刻产生。2009年初，对于复苏后的政策选择，经济学界出现了两种理论。第一种是回归凯恩斯主义。支持者认为乱世需用重典，在私营部门迅速萎缩的情况下，政府应继续大规模刺激性投资；央行则实施更为激进的资产购买行动，并辅之以其他干预措施。第二种理论则认为，金融危机已然过去，我们应尽快回到正常的轨道上。因为很快通货膨胀会让各央行行长坐立不安；而巨大的政府债务将打击投资者信心；此外，失业保险和其他救助项目对宏观经济的影响弊大于利（打击了人们的工作热情）。为此，我们应该恢复旧有的经济指导理论。
过去的5年给了第二种理论的支持者一记响亮的耳光。尽管以美联储为代表的各大央行开足马力印钞，通货膨胀率却连年下跌。与英国、荷兰等主动实行财政紧缩政策的政府相比，那些连年出现大幅度财政赤字的国家例如中国和美国，在后危机时代的日子要好过得多。当然被强制进行财政紧缩的欧元区国家的日子并不好过。危机后的经济实证研究无一不指向同一个结果：政府财政刺激对经济产生了积极作用。
然而很多刺激政策的支持者认为这只是特殊时期的权宜之计。他们相信，如果美国政府的债务少一些，社会保险和医疗救助等长期负担更可控一些，美国的经济状况将会好得多。的确，政府债务不能无限制增长。问题是，我们应何时从危机后复苏的特殊手段转向合理的货币和财政政策？目前这个问题的答案之粗糙程度基本和拍脑门差不多。我们唯一的认知来自卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）在2010年的发现：当政府债务超过GDP的90%时，该国经济将大幅度下滑（目前美国的债务/GDP比率是100%或75%，区别在于计算社会保险信托基金债务的规模）。2013年，另一拨经济学家将澳大利亚、加拿大和新西兰3国多年的经济数据汇总，并配以不同的权重；在修正了技术误差后，他们得出最终结论：债务比率达到90%并不会带来明显的经济下滑，这个比率甚至和经济发展无关。
在宏观经济学中，单纯分析数据趋势不会带来结论性的答案，主要原因在于我们根本没有足够的数据。我们唯一能确定的是发生了什么，或者说采取其他政策后不会发生什么。这就是理论为何如此重要的原因。但奢求宏观经济学理论能彻底指导经济，很可能是不切实际的想法。
目前，人们正尝试建立涵盖金融领域的宏观经济学模型。普林斯顿大学是这方面的先驱，他们刚刚举办了“夏季集训营”，把欧洲和美国最顶尖的经济学研究生集中到一起，希望能加速宏观经济学和金融学的融合。该领域出现一些最新的研究成果，例如夏季集训营的组织者马库斯·布鲁纳米尔（Markus Brunnermeier）和尤利·桑尼科夫（Yuliy Sannikov）发表的论文《包含金融领域的宏观经济模型》。它们的确带来了一些新的发现，但这样做的前提是忽略了很多重要的宏观经济因素。实际上，只有将现实进行极度的简化和概括，经济学家才有可能拥有预测未来的力量。一种宏观经济理论是否有效，取决于它的简化方式能否适用于当前的环境和当前的时代。过去几年的经济事件告诉我们，宏观经济学对金融的忽略是个错误；然而融入金融领域的尝试又将宏观经济学带进死胡同，甚至产生盲区。
宏观经济学的天然缺陷让人们转向更新颖、更开放的方式。目前的经济学界充斥着开放性和可能性。英国银行为首的各国央行是这方面的代表，它们急切地期盼来自旧宏观经济学系统以外的创想。2009年，在亿万富翁乔治·索罗斯的对冲基金资助下，新经济思想学院（ The Institute for New Economic Thinking）成立。学院的目的是发现和传播非传统的研究成果，课题涉及金融市场行为，宏观经济造成的收入不均等诸多领域。但是，这种折中主义的宏观经济学或许只能带来更多的答案，而非更好的答案。
金融学：与宏观经济再挂钩
金融学：与宏观经济再挂钩
在金融学术圈，当然没有人会忽略金融。半个多世纪之前，金融学取得了一系列重大突破。此后它就陷入一种定式中，学者专注于研究特定的金融问题和异常的金融现象，却很少思考金融现象对市场或整体经济产生的影响。
直到20世纪50年代末，商学院的金融研究大多基于实践和经验，影响力非常有限。此后一些经济学家开始尝试规范金融领域的研究工作，60年代计算机开始进入高校，这激发了量化和系统性研究的蓬勃发展。有效市场假说是该领域的重大发现，它是金融学版的“理性预期”。该理论打破了人们的常识，它认为如果你找到从市场中获利的方法，市场中将会有足够数量的参与者模仿你，由此产生的市场行为变化，将最终让你的预测无效。基于该假说，人们相信金融市场的价格基本上能体现出产品的真正价值。金融领域另一重大发现是资本资产定价模型，它将投资的风险和回报联系起来。在该模型的辅助下，有效市场假设成为解释金融市场如何运作的主要理论。
在这些理论的基础上，人们又开发出一些有用但并不完善的工具，例如企业应用的资本成本计算公式和期权定价模型，后者成为金融风险管理的主要模型。这一阶段金融学者的另一个主要贡献是向人们传播了这样一种观念:金融市场的发展有利于经济。最初这种观点并不流行，直到20世纪90年代，这种观点才开始被广泛接受。
然而在20世纪70年代末，学者发现越来越多的证据与上述理论框架产生矛盾。金融市场的波动与经济事件脱钩；资本资产定价模型的风险评估与股票回报之间的联系变得越来越牵强。尽管金融学者发表了大量相关论文，但股市中一些固有行为模式，例如股票价值效应和动能量效应并没有就此消失。1987年美国股市崩盘，金融理论受到严重质疑，尤其是针对价格所传达的信息内容以及金融风险评估的稳定性。研究独立个体投资行为的学者发现，即便是理性且有远见的人，他们的投资行为也存在着系统性的不稳定因素。专业投资者发现，即使是稳健的战略也会因“尾部风险”和羊群效应而失败。银行业观察家发现，恐慌可以让运行良好的机构在一夜之间破产倒闭。
但这些发现并没有形成一个严谨的理论体系，它们无法描述金融市场的运行机制以及金融对经济的影响。拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）是现任印度央行行长，他曾在芝加哥大学金融系任教多年，后来又担任IMF研究主管。2005年，他在美联储会议上发表了著名的演讲。根据上述发现，他向人们发出警告：世界金融市场的发展虽然会带来诸多好处，但也会产生巨大风险。
拉詹一语成谶，2008年金融危机爆发。在金融危机爆发后，学术界出现了大量关于金融风险的研究。人们对流动性危机、甩卖金融资产以及金融与经济之间的联系进行了深度研究。在宏观经济学中，推动学术发展的往往是新一代学者。金融界则恰恰相反，最引人注目的学术成果往往由成名已久的教授发表，他们开始关注危机爆发前被忽略的东西。最典型的例子是耶鲁大学的加里·戈登（Gary Gorton），他曾兼职为AIG公司设计金融产品的风险模型。自2009年起，戈登开始聚焦于金融危机的研究，发表了20多篇论文和两本书。戈登并不孤单，还有大量学者从事相关研究。
这些研究得出了什么结论？它们主要可以概括为：金融市场天然具有不稳定性。这种不稳定性本身并不一定是坏事。但当这种不稳定性与高额债务耦合时，它就会导致经济阵痛。意识到这点后，人们开始呼吁金融系统减少债务。金融危机爆发前夕，华尔街和一些欧洲银行的杠杆率曾高达30比1，至今一些欧洲银行还维持在此高位。如果这些银行的股权增多或债务减少，即使资产价值缩水，它们的反应也不会如此敏感。由于各种各样的原因，银行高管极度排斥增发股票。当面对更高的资本金要求时，他们倾向于减少债务，而非增加股权。因此，要在整体金融活动不缩水的前提下提高银行安全系数，监管者必须强迫银行出售更多的股权。斯坦福大学的阿南·阿玛第（AnatAdmati）和马克斯·普朗克公共财产研究所的马丁·赫尔维格（Martin Hellwig）就向外界表达了上述观点，他们合著了《银行家的新衣》一书。在金融学术圈，很多学者也持有类似的观点（但也学者认为限定银行的杠杆率弊大于利）。
这种观点被视为是宏观审慎监管（Macroprudential Regulation）的代表。在危机前，伯南克和他的前任格林斯潘都认为，尽管金融泡沫会引发经济灾难，但无法事前准确辨认出泡沫。因此美联储不应以货币政策为手段，人为地捅破泡沫。来自哈佛的经济学家杰米·施泰因（Jeremy Stein）在去年加入美联储，他提出了新的观点：即便无法准确地预测泡沫，美联储和其他机构也可以运用监管的力量，控制泡沫的发展，减轻泡沫带来的后果。此外，人们还提出了其他宏观审慎的监管政策：要求银行发行可转换债券，危机来临时，这些债券将自动转化为股权；根据信用周期调整资本金要求，当经济上行时，要求更多的资本金，当经济下行时，降低资本金要求；要求杠杆率较高的非银行机构接受与银行一样的监管。过去监管机构要求银行减少对本地和特定风险的暴露。从宏观审慎的视角看，此举导致美国各地甚至全世界的银行投资相同的证券，或签订类似的衍生品合同，反而提高了银行的系统性风险。
以纽约大学托马斯·菲力蓬（Thomas Philippon）为代表的一些金融学者提出了一个新的问题：金融领域是否发展到了这样一个阶段，它的体量过于庞大，以至于无法为经济发展提供动力，反而会拖累经济。其他学者则在思考，对金融创新进行限制能否让市场更健康。巴塞罗那庞培法布拉大学的尼古拉·真纳约利（Nicola Gennaioli）、哈佛大学的安德烈·施莱费尔（Andrei Shleifer）以及芝加哥大学的罗伯特·维什尼（RobertVishny）在2012年的一篇论文中写道：新型证券有时“存在的基础就是对风险的忽略。这种不合格的替代品…即便没有受到过度杠杆效应的影响，也会导致金融系统的不稳定，减少社会福利。”
也许我不该高估这种学术趋势的转变，毕竟在金融学界，日常的研究工作依旧是解决和记录微观的金融问题。一些学者与我的观点截然不同，他们认为政府的保证和紧急救助破坏了金融的平衡。无论如何，学界已达成广泛共识，那就是金融市场正呈现失控的态势，这将带来严重的经济后果。举一个简单的例子，美国《金融杂志》是金融学界的权威刊物，自1946年创建到1987末，“泡沫”一词仅仅出现过33次。而自2012年11月至今，“泡沫”就已出现了36次。
经济学家遭遇信任危机
经济学家遭遇信任危机
经济学家曾经是时代的宠儿。在过去半个世纪里，他们中有的成为总统的特别顾问，有的入主央行，有的则在重要国际金融组织身居高位（例如IMF和世界银行）。经济学家的收入也远高于其他领域的学者（金融学教授的收入甚至更高）。他们的方法和思想可以渗透到其他领域，例如法律和政治科学，甚至对我们的日常生活产生影响。
在2000年的一篇文章中，斯坦福大学的爱德华·拉齐尔（Edward Lazear）将经济学家地位的飙升和经济学的繁荣描述为“经济帝国主义”。他写道：“经济是科学。它遵循科学的研究方法，人们对理论进行假设、测试，最后根据证据对理论进行修正。”此外，大部分经济学理论有一个共同的基础，那就是希望个体或公司的利润或生产效率最大化。与其他学科相比，统一的研究方法无疑给经济学带来优势。经济学家很早就意识到量化时代的到来，这给他们带来先发优势，让他们更好地解读和塑造这个时代。最后，在过去半个世纪，经济学家，至少是一部分经济学家很好地抓住了历史潮流。
然而，一个狭窄的观察视角不可能是理解世界运行的唯一视角。市场要顺畅的运行，它需要一定的规则和限制，因此将逐利的个体置于至高无上的地位，可能会影响支持市场运行的其他行为和态度。很多领域都有相似的顾虑，但近些年最突出的领域是对公司治理的研究。
对于公司的概念，一个流行的定义是：以股东收益最大化为目的而存在的组织。这是典型的经济学家论调。1970年，米尔顿·弗里德曼在《纽约时代周刊》就提出了上述观点，他认为企业的社会责任是提高自身的利润。他的学生迈克尔·简森和威廉·梅克林在1976年的一篇论文中阐述，公司治理面临的挑战是让“代理人”（管理者）的行动符合“委托人”（股东）的利益。他们的观点得到了广泛认同。
弗里德曼等人的初衷是为了反击当时一种让人不安的趋势：一些公司CEO认为他们不应只对股东负责，他们还应该对顾客、社区和其他利益相关方负责——这种趋势至今仍在欧洲和日本盛行。简森们认为，这种含混不清的责任制会带来困惑，会成为CEO骄傲自满的借口，甚至会导致内部交易。20世纪70年代，美国公司开始面临强大的国际竞争，上述担忧绝非杞人忧天。
简森等人的观点被后世称为股东价值理论，虽然它看上去能敦促管理者一往无前，但结果往往适得其反。如果股价能永远准确地反映公司目前状况和未来前景（自20世纪60年代至80年代，大部分金融学家和经济学家都认同这种观点），那么管理者惟一要做的就是尽一切可能推高股价。然而1999年和2000年间的互联网公司泡沫，让很多人开始质疑股价反映真实信息的能力。连简森本人都在2004年撰文写道：虚高的股价“会导致一系列组织行为…它们几乎无可避免地摧毁公司部分甚至全部的核心价值。
自此以后，人们对公司的意义展开论战。一些人认为，如果委托人的权力大于代理人，世界会变得更美好。还有一些人，虽然他们认同公司的价值应该由投资回报决定，但他们也指出，那些频繁换手的职业投资者会鼓励公司的短期行为，摧毁公司价值。最终一群社会学家、历史学家、管理学家、公司改革者和几位“离经叛道”的经济学家结成联盟，他们认为公司治理所应用的委托-代理模型本身就是个错误。
金融危机后，公司治理的实证研究有一个戏剧性的发现：大部分在2008年陷入危机的商业银行或投资银行是那些最重视股东价值的机构，它们的高管薪酬和治理结构与股价紧密相连。如上文所述，在很多金融机构的资产负债表上，股权占比很小，这意味着银行一旦陷入危机，债权人的损失要远远高于股东的损失。与其说股东是银行的所有者，不如说他们是寻求刺激的赌徒，当银行的冒险行为成功时，他们能从中大赚一笔；如果失败，他们只承担很小一部分损失。
相比金融机构，普通公司的债务股本比要低得多，因此他们的股东激励也没有像金融机构那样扭曲。然而任何公开上市公司的股东都很难被称之为公司的所有者，他们通常持有成百上千家公司的股票，可以在转瞬之间抛售公司的股票，他们也无需对业务失败带来的债务和混乱负责。相反，成功公司的基础是忠诚、承诺和目标，这些都远远超出让股东变得更富有的范畴。如果我们的思想局限于“委托人”和“代理人”这样的词汇，我们很可能会因误解公司的真正含义，而无法采取正确的补救措施。
过去5年中，关于公司治理目标的讨论成为《哈佛商业评论》的热门话题。罗德曼管理学院的罗杰·马丁，哈佛商学院的迈克尔·波特和罗莎贝丝·坎特，麦肯锡的鲍达民以及其他学者都曾探讨过股东价值观的局限性和可能的替代方案。我也与哈佛商学院的杰·洛希（Jay Lorsch）教授共同撰写了《股东做不到》（发表于《哈佛商业评论》7/8月合刊）一文，因此在这场讨论中，我并不中立，但我必须承认，股东价值的批判者至今还没有提供一个严密的可替代方案。我们依旧在等待一种新的理解公司的理论框架，一个经济学家们可能无法提供的答案。
那么谁能给出答案呢？社会学家也许是股东价值最坚定的批判者，他们强烈反对经济学家的原子化世界观。他们中的一些人，例如加州大学伯克利分校的尼尔·弗雷格斯坦（Neil Fligstein），密歇根大学的杰拉德·戴维斯（Gerald Davis），提出了公司治理的替代模型，更强调交易和价值的稳定性以及一致性。金融危机给他们一个难得的机会，让他们获得了影响力。在2009年的一次采访中，弗雷格斯坦告诉记者：“我认为经济学家的理论已经失败了，在这个历史时刻，他们已经意识到这个错误。我想我的目标就是让社会学家取代经济学家。”2012年夏天遇到弗雷格斯坦的时候，我再次提及他的宣言，他向我承认：经济学家的阵地依旧巍然不动。他说道：“制定政策依旧是经济学家的独角戏。其他观点鲜有表达的机会。”至少白宫有首席经济学顾问，却还没有首席社会学顾问。
公司依旧要受到经济力量的左右。经济学家的委托-代理模型依旧占据主流，但如果替代方案能更好地诠释公司的意义或带来更好的结果，它们就有取胜的希望。
20世纪30年代，各国政府和央行的政策失误让一次金融危机演变为全球性的经济灾难。2008的金融危机在规模上丝毫不逊于前者，但我们的应对变得更具智慧，因此它对经济产生的损失要小得多。大萧条让我们学到了一课，之后的四分之三个世纪以来，我们不断尝试让经济和金融系统相互适应。
但我们学到的绝不是全部。实际上，宏观经济学家和金融学家显然已经忘却了一些重要的教训。看似成功的紧急救助（至少与大萧条相比）有可能让人们放松警惕，不再从刚刚过去的危机中吸取教训。在危机过后的20世纪30年代和40年代，人们不得不重建被摧毁的金融系统，新系统带来了严格的监管以及对风险和责任态度的转变。这些手段确实有其弊端，但它们让美国和欧洲在随后的几十年里免于经济危机的侵袭。目前的金融系统完整地在2008年的危机中存活下来，这看似是件好事，但它也可能意味着我们将很快学到新的教训。（译/安健 编译/钮键军）
贾斯汀·福克斯是哈佛商业评论出版集团编辑总监
