吉宁讲师观点 / 培训讲师谈管理 / 培训讲师谈管理:化解养老危机新思维

培训讲师谈管理:化解养老危机新思维

企业培训师吉宁 2015年12月12日 培训讲师谈管理

净值增长 Vs 退休收入

在传统DB型养老金计划下,储蓄者退休后每月得到一笔固定收入。DB计划的收益目标始终非常明确,因此对于参与者,退休收入即意味退休后每月实际领取的养老金数额。如果去问一名储蓄者拿多少退休金,他会直接给出一个数字,例如“退休前一年收入的2/3”。类似,社会保险最终也要落实到个人退休收入。

DC计划则完全是另一个概念。大多数DC计划的操作和管理方式与代客理财的投资账户无异,完全用资产和回报说话:资产净值是硬指标,市值增长是优先目标,价格波动是评估风险的主要依据,年度报告强调回报率和账户市值。如果去问401(k)计划参与者拿多少退休金,他会告诉你他账户的总资产,或许还会哭诉金融危机让市值跳水。

问题是,如果养老投资目标是在未来较长周期内取得稳定收益,那么绝不能将投资价值和资产价格波动作为投资决策的主要依据。过多强调这类指标并不会引导储蓄者作出正确决策,甚至可能产生误导。假设你是一位45岁的职员,希望从65岁起有稳定的退休收入。为简化问题,假设你会活到85岁。为达到目标,你可以购买无风险抗通胀型年金产品,20年内无收益,65岁起每月领取固定数额(剔除通胀因素)的养老金。如果养老金账户里的钱足够,为锁定这笔收入,你肯定会参加这项计划。

但以常规投资决策评估指标衡量,你的这笔投资风险很大。随着利率变动,年金产品及美国国债等长期固定收益证券的市场价值(即价格)波动相当大。例如,仅在2012年,45岁档递延年金产品价格振幅就达30%。(译者注:递延年金或未来现金流的估值方法,详见前页图表和右页边栏。)然而,从最终结果看,短期波动对你退休后的现金流毫无影响。因此很明显,从不同角度出发,对同一项投资方案的风险评估截然不同。

不幸的是,养老金管理方式和储蓄者需求的错位,反而被DC计划相关监管法规固化了。监管部门现在要求资产管理机构重点披露养老基金净值变动情况;在保护投资者的名义下,欧盟甚至考虑规定养老金投资最低回报率。但如果储蓄者的需求是65岁后获得稳定收入,那么相关风险并非资产价格的短期波动,而是未来现金流的不确定性。为真正保护投资者,监管部门不应为短期回报率“画红线”,而应更关注实际退休收入的安全性和稳定性。

如果监管部门规定养老金投资最低回报率,考虑到利率风险,资产管理机构就无法将储蓄者的资金投入递延年金或美国长期国债;但从养老需求角度考虑,这些资产恰恰最安全。由此形成了讽刺性局面:为保护投资者设立的法律,反而使投资者无法享受无风险收益。

而法律鼓励投资的品种,从实际退休收入角度看,风险却相当高。例如,美国短期国债一般被视为无风险资产:在长度为8年的分析周期中,投向短期美债的现金回报保持稳定,从未出现本金亏损。但如图表《养老风险的真实意义》所示,以储蓄者退休后可获得的现金流衡量,短期美债投资收益波动性与股市相近,风险极高。

1

 

2

 

举一个更直观的例子。假设你有100万美元养老基金,将其全部投资短期美债,希望退休后靠投资收益生活。你在某年退休时,所持债券变现后可购买一份年收益率4%-5%的抗通胀年金,每年可得到4万-5万美元现金;但如果你晚几年退休,市场环境变化,这种年金产品的收益率降至0.5%,你每年只能得到5000美元。没错,100万美元本金安然无恙,但现在你的年金收益不足以维持生活。购买短期美债可以保证不亏本,但以未来现金流衡量,投资回报率波动很大。如果你用这100万美元购买抗通胀长期美债,尽管债券价格时时变动,但存续期内现金流不会受任何影响。同理,尽管年金产品的市场价值不断波动,但合同期内的收益完全有保障。

新一轮养老投资危机正在酝酿中。储蓄者、金融从业者和监管部门必须共同努力,修正管理原则,完善评估体系,不再追求投资回报最大化,而是保障储蓄者获得稳定退休收入。这是避免灾难的惟一方法。

改变投资策略:确保富足而退

那么,养老金资产管理者应投资哪些品种?抛开技术细节,一言以蔽之,他们应继续遵循投资组合理论:为达到收益目标,按一定比例配置风险资产(以权益类为主)和无风险资产,并不断优化配置比例。这里特别规定:应从储蓄者实际退休收入角度定义风险,且无风险资产特指抗通胀递延年金。

有必要指出,资产管理机构无需实际承诺购买年金产品,但投资组合应包含无风险资产,保证储蓄者退休时有能力购买收益稳定的年金,有效抵御利率和通胀风险,享有高品质退休生活。

这种避险交易策略我们将其称之为“免疫”(Immunization)策略。保险公司对冲年金合同风险、养老基金对冲债务风险,都使用的是免疫策略。很多资产管理机构尚未意识到,类似策略也可用于管理个人投资者的资金。(见边栏《投资组合管理:以实际退休收入为优先》 )

touzi

在现有金融技术条件下,资产管理机构可应用免疫策略管理养老金资产。和在通行DC模式下一样,储蓄者退休时能拿到一笔现金,可以自由支配。区别在于,免疫交易策略并不寻求资产最大化,而是保证储蓄者退休后获得持续稳定的现金流。当然,免疫策略的回报率可能远高于也可能远低于常规策略的回报率。

为改变养老金投资策略,确保储蓄者获得稳定退休收入,资产管理机构不仅要优化投资组合,也要改变和储蓄者的沟通方式。下面来看资产管理机构和客户沟通中的一些问题。

代客理财的沟通困境

在标准DC模式下,养老金资产管理方要首先了解储蓄者的风险偏好,并据此确定债券和股票的配置比例。但参与企业养老金计划的员工普遍无法准确判断自身风险承受能力,对退休生活也没有明确规划,因此资产管理方只能代劳,按储蓄者所处年龄段的一般风险承受水平,将资金投入相应风格的共同基金。

此后,资产管理方和客户间的沟通主要围绕常规指标进行:已缴金额、年回报率,以及账户市值。如果市值上涨、回报喜人,储蓄者自然心情不错,但他多半不清楚,这些账面数字与他的实际退休收入和生活质量有何关系。而依前文所述,养老金投资回报与储蓄者退休后现金流的稳定性可能并无关系。

如果想参与养老金投资决策,储蓄者通常面临非常技术性的问题,如“债券和股票各配置多大比例?”“配置多少欧洲大盘股仓位?”等等。这好比汽车销售员问买主:“你希望引擎压缩比多高?”有些购车者可能知道高压缩比引擎更好,但很少有人准确了解到底好在哪:每升油能多跑多少公里、百公里加速快多少、较之低压缩比引擎哪里更稳定,等等。购车者更关心的是油耗、速度、稳定性等更直观的指标。

“为保护投资者利益,必须加强投资者教育”,这样的声音不断出现。但在笔者看来,要求普通人具备足够的金融专业知识并明智管理其投资,未免不切实际。即便对于专业人士,做对决策、实现收益目标也是很大的挑战。资产管理方不能把做决策的义务甩给普通储蓄者,如同汽车厂商不能把一堆零件和技术手册丢在购车者的车道上,然后留下字条,“有这些你就可以把车组装起来。如果装不上,那是你的问题”。

此外,经验表明,让客户参与投资管理不一定有好结果。一旦被说服在个人退休账户(IRA)下开立经纪账户,储蓄者往往变成活跃的投资者,下班后通过互联网在全球股票市场上频繁交易,希望赚取超额收益。这绝不是好主意:短线交易对实现养老目标有害无益。

避免教育客户并非多么激进的想法。为帮助用户快速掌握使用方法,很多技术上高度复杂的产品操作却很简单。试驾一辆1955年生产的汽车,你会发现油门的感觉和新车是一样的。过去汽车油门和化油器间的连动要靠金属片,而现在可以做到电子化,动动手指就能完成加速。汽车厂商之所以保留传统的油门,完全是为照顾用户习惯。试想,如果下次买车时发现方向盘已被手柄取代,你会是什么心情?

总之,对于普通投资者的理解力和合理的介入程度,我们必须现实一些。为帮助客户实现退休收入目标,资产管理机构不能指望他们更懂投资,而必须改进沟通方式。

重新定义客户关系

为合理制定投资方案,企业养老金计划提供方需首先了解员工对退休收入的需求,而非其风险偏好。

当然,50岁以下的员工可能没有明确的退休规划,但他们较有可能认同,退休后生活水平应与退休前5年相当,因此可将这一收入目标设为默认选项。

确定退休收入目标后,计划提供方可根据缴费比例和预期工作年限,估算每位员工实现目标的可能性。计划提供方当然还需要其他数据,如在职员工和退休员工收入信息、未来利率和通胀率、社会保险、DB型养老金预期收益等。这些数据可以从雇主那里或通过其他途径获取,也可以利用金融市场公开数据估算出来。

储蓄者则只需考虑3件事:退休收入目标;缴费占当前收入比例;未来工作时长。之后只需等待养老金计划提供方报告收入目标实现概率即可。资产管理方无需按季度向客户报告投资收益(历史、当前和预期)或告知仓位配置。这些因素对于实现投资收益目标非常重要,但这些信息并不能帮助储蓄者合理设定退休收入目标。

假设资产管理方估算出,某名员工实现退休收入目标的概率只有54%,前景不容乐观。怎么办?他只有3个选项:提高缴费比例;多工作几年;承担更大风险。关于退休收入,储蓄者无需考虑更复杂的问题。上述抉择的利弊显而易见,储蓄者需要权衡:如果多存钱,现在就得少消费;如果晚退休,就要取得家人理解。

直至储蓄者退休后,计划提供方和储蓄者还应围绕退休收入目标保持沟通。一般来说,越临近退休,储蓄者越会认真考虑退休规划。此时他们对影响自己退休生活的因素看得更清楚:健康状况、退休后继续工作的能力和意愿、抚养义务、其他收入来源(例如配偶的工资收入)、住房和生活方式、其他消费需求等。如果储蓄者退休时感到将来某个时候需要兑现一大笔钱,他可能更改默认方案,不把养老金账户上的钱全部购买年金。

临近退休时,计划提供方和储蓄者需要修正退休收入目标。计划提供方可按储蓄者的需求提供以下3类投资方案。

方案1:最低保证收益。这类收益必须抗通胀并终身给付,有效帮助储蓄者抵御长寿风险和利率、通胀风险。社会保险等国家福利和DB型养老金计划都属此类方案(如DB型计划不与通胀挂钩,计算实际收益时应剔除通胀因素)。在这两类养老金计划之外,储蓄者可在信誉良好的保险公司购买抗通胀终身年金,或预期收益率增长与预期通胀率接近的年金产品(即上文所述的无风险资产)。年金合同还可能包括配偶受益条款,但不再包括死亡给付等其他收益。

保底收益方案也有缺点:年金产品收益完全固定,缺乏灵活性。一旦投保人着急用钱或想将资产赠予他人,就完全无计可施。因此很自然,有些人不愿将全部流动资金投入无风险年金产品,如果在养老金计划之外没有储蓄就更如此。这类储蓄者可以考虑部分放弃无风险收益保障,将资金转投流动性更强的产品。

方案2:稳健灵活收益。在年金之外,灵活性较强但仍相对安全的一个替代方案是投资抗通胀国债(TIPS)组合。这个方案的合同时长通常设定为储蓄者退休后的预期寿命,能保证剔除通胀因素后定期分红。本金和收益会在每种债券到期时一并返还,因此合同到期时不存在未给付金额。

相对保底收益方案,此方案有两个优势:一是由于债券可以变现,一旦出现因健康问题等急需用钱的情况,客户可撤出部分或全部资金;二是若客户在合同到期前去世,这笔资产可立即赠予他人。此方案最大的劣势则是,由于合同到期后不再有任何收益,储蓄者面临长寿风险。对冲长寿风险的一个方法是,将递延年金给付起始时间设定为较高年龄(如85岁)。

方案3:超额收益。对于大多数DC计划参与者,前两类投资方案产生的收益,加上住房、存款等个人资产,已足够达成养老目标。这些储蓄者会综合考虑安全性和灵活性,将养老金账户中的全部资金投向年金和债券基金。但对于部分储蓄者,养老金投资预期收益和其他个人资产不足以达成养老目标。这种情况下,他们可以选择牺牲部分工资收入、增加缴款,或在投资组合中增加高风险品种,搏取更高回报。

鉴于普通储蓄者无力聘请全职财务顾问,养老金计划提供方必须改进沟通方式、简化投资方案,帮助储蓄者达成养老目标。计划提供方的服务必须涵盖退休前的积累期和退休后的给付期。

利用现有金融工具,企业可以有效运用上述养老金管理方案框架。例如,笔者与资产管理公司Dimensional Fund Advisors合作制定了一套养老金计划提供方与储蓄者沟通的标准流程,并于2006年帮助一家大型荷兰企业成功实施了类似方案。

给养老金计划提供方和监管部门的建议

笔者主张,为帮助储蓄者实现养老目标,养老金计划提供方应致力于开发更好的产品,而非期待普通投资者成为金融专家。这也给机构投资者和监管部门各自提出了新的挑战。

按现行规定,DC计划下的养老金必须大部分投向股票、债券、货币市场工具,或货币市场共同基金。但如前文所述,投资这类品种无法保障退休收入的安全性和稳定性。机构投资者需掌握更复杂精细的投资工具,改变投资策略。

监管方面,“投资者教育+信息披露”的监管模式已跟不上市场变化。比较合理的替代方案是,让雇主承担监督养老金管理的责任。绝大多数企业都拥有专业资源,能够评估养老金计划提供方的资质和方案可行性。实际上,这已开始成为现实。2006年生效的《养老金保护法案》(Pension Protection Act)鼓励雇主主动承担养老金管理责任:除非员工主动选择退出,否则企业默认全员自动加入DC计划;如果员工不指定投资方案,则执行默认方案。我们期待更多相关政策法规出台。

大多数储蓄者应该会欢迎这个变化。笔者并未做过相关学术研究,但有证据显示,相比银行、保险公司和中介机构,人们更信任雇主。在笔者看来,让雇主承担监管责任、审核养老金计划提供方资质和投资方案可行性(但不承诺投资收益),是颇为合理的举措。这至少比期待普通储蓄者读懂招股说明书、分析历史业绩、理解复杂的财务战略更现实,因为即便高学历高智商人士也未必能胜任。

自己的养老钱自己赚,这当然天经地义;但期待普通储蓄者都成为投资专家,未免不切实际。我们不会抱这种期待。正如金融专家无需学习外科手术操作,工作繁忙的外科医生也不必花时间钻研动态免疫交易,而应集中精力拯救生命。但如果储蓄者不改变思维方式,资产管理方不改变投资策略,这种资源错配就在所难免。眼下公众对金融机构和金融创新的信任度仍然较低,本文的主张或许看似有些荒谬;但如果金融技术无法为普通人谋利,才是真的荒谬。(王晨/译 李剑/校 李全伟/编辑)

罗伯特·默顿是麻省理工学院斯隆管理学院金融学杰出教授、哈佛大学荣休教授,1997年诺贝尔经济学奖获奖者之一。他同时是总部设在美国得克萨斯州的全球资产管理公司Dimensional Fund Advisors首席科学家。

About 企业培训师吉宁

真正的实战派企业培训师,长期致力于人力资本、公司行为、市场营销、企业战略及领导力发展等组织实践与研究,数十年来参与及主持过的管理咨询项目累计逾千次;受邀主讲过的各类企业培训课程累计逾万次。吉宁老师还主导编写了12Reads系列等知名管理培训教材。