吉宁博士观点
尼克松时代的商务部长彼得•彼得森（Peter Peterson），对他在公共部门与私营机构的长期职业生涯中所耳闻目睹的公司丑闻，已记不清确切数字了。但是最近他回忆起20世纪40年代末的一个周末，那时他刚刚从大学毕业，进入一家市场调研公司。他花了整整两天研究有关公众对美国企业界信任度的30次民意调查。结论是压倒性的否定态度。彼德森回忆说，“所有的评价都毫无例外地令人沮丧，公众对美国企业的信任度从未如此之低。”
彼得森现在是纽约市投资与咨询服务公司黑石集团的创建人之一和董事长。他发现这一状况并没有改变。上个月在沃顿商学院的塞缪•泽尔与罗勃特•鲁瑞房地产中心举行的一次会议上，他发表了题为“公司丑闻：原因、现状与对策”的主题演讲。彼得森改善美国企业界的愿望始终如一。他还是公共信托与私营企业会议委员会的两主席之一，另一位主席由财政部长约翰•斯诺担任。
公众对美国企业界的信任在近期可能达到了历史最低点，但是一些公司还是幸免于此。与20世纪80年代的商业繁荣最终暴露了房地产开发商与肆无忌惮的银行贷款管理层之间大量不正当交易不同，在最近丑闻迭出的美国企业界中，公开募股的房地产投资信托公司（REITs）基本上没有卷入丑闻。
芝加哥证券投资集团董事长山姆•泽尔（Sam Zell）相信，房地产投资信托公司在今后可能也不会受到丑闻的困扰。沃顿商学院房地产教授彼得•李德曼（Peter Linneman ）提问，“在‘现实世界’意义上――而非绝对意义上――房地产行业的公司治理是否处于良好状况”，泽尔回答的确状况良好。至于公开上市的房地产投资信托公司何以躲过了最近的丑闻浪潮，他列举了三大原因。一个原因是在1989年至1993年的商业萧条对房地产行业造成严重破坏之后，确有必要建立更为清白的公司。他说在20世纪90年代之前，“毫无疑问，房地产行业在公开市场上曾经名誉一落千丈。但是1992年之后，情况完全颠倒过来了。我们曾陷入绝境。我们不得不筹措资金，否则这一行业就全垮了。”
泽尔指出第二个原因是与其它行业不同，“我们公司的性质有助于避免出现相同数量的米老鼠”。房地产投资信托必须支付现金流量的90％或者更多作为股息，因此作财务假帐非常不易。（只要房地产投资信托公司每年将应纳税收入的至少90％分配给投资者，公司就可以免征联邦税赋。）第三个原因是管理层对公司股权的大小。泽尔说，“在标准普尔500家企业中，没有哪一家如房地产投资信托公司这样有着如此集中的管理层所有权。我是四家房地产投资信托最大的股东，很难想象我会自欺欺人。”泽尔的证券集团旗下的房地产投资信托公司包括证券办公楼房产公司、制造家园社区公司、证券住宅房产信托公司以及资本信托公司。
资本流入
但是在最近几周，房地产投资信托在华尔街受到重创。布鲁勃格房地产投资信托指数在4月1日至4月27日之间下挫了12％，被众多观察家称为市场修正。在过去几年股价飞涨之后，房地产股票注定要下跌。例如，先锋房地产指数基金在前三年平均年收益15％之后，去年收益竟达36％。
在李德曼就此提出几个问题后，泽尔作了一些解释。他说，“[2004年]第一季度流入房地产投资信托的资本，比2003年全年还要多。这一数字令人惊愕。随后，资本流入突然终止。”他说，资金龙头突如其来被关闭，是因为机构投资者耗尽了资金，并且没有出现新的买家。泽尔推论道，“当没有新的买家时，就只剩下卖家了。”
有人认为市场情绪变化过快。设在纽约市的佛纳多房地产投资信托总裁麦克•法斯特里（Michael Fascitelli）说，“股市有时是十分险恶的。房地产投资信托股价（在上扬时）每天只上升25美分、50美分和10美分，但是股价下挫时，每天却下跌2美元和3美元。这看上去很不公平。”他是在沃顿商学院房地产教授约瑟夫•乔科（Joseph Gyourko ）主持的名为“房地产业是否与经济失去同步性？”的小组讨论时说这番话的。
对股价下滑是一种长期性的市场修正这一观点，泽尔表示怀疑。他说，“我仍然相信房地产投资信托可以带来一定的收益和一定的升值潜力，这使它称为一种特别具有吸引力的投资。”理查德•赛兹曼（Richard Saltzman）是洛杉矶的一家名为“克罗尼资本”的私营投资公司总裁，他表达了同样的观点。他说，“与任何事物一样，在资本市场上，钟摆在两个方向的摆幅总是偏大。” 赛兹曼作出的评价是，“最近我们[在房地产投资信托股票市场上]所看到的是，钟摆又一次摆向了估价过高的方向。”
为支持这一判断，赛兹曼指出了房地产投资信托股票市盈率和标准普尔500家企业市盈率之间的关系。他说，在历史上，房地产投资信托公司的市盈率一直是标准普尔500家企业平均值的65％；变动的幅度在32％的最低点与87％的最高点之间。他说，“今年伊始，我们就突破了最高点，并且房地产投资信托的相对市盈率首次超过了标准普尔500家企业，达到了110％。”他接着说道，“当达到这样高的股价时，无论房地产业的基本面多么良好，接下来不可避免的只能是一场事故。”
赛兹曼注意到，经过最近的市场修正之后，房地产投资信托股票的市盈率近日又回复到87％的幅度。他说，公开市场的行情下跌可能最终会波及私募市场。但是，即便私营资本流量开始减少，他说，“长期趋势将仍然是十分乐观的。”
投资银行巨头雷曼兄弟银行总经理雷蒙德•米库里奇（Raymond Mikulich）并不认为房地产投资信托股票的相对吸引力在于它们比其它股票具有更好的投资价值。他说投资者更为关注的是收益的稳定，而非增长的潜能。他说，“在过去的数年里，市场在追逐收益，而房地产业能够产生收益。”
小约瑟夫•罗伯特（Joseph Robert,Jr.）是设在佛吉尼亚州迈克林市的一家大型房地产投资公司J•E•罗勃特公司的董事长和首席执行官，他赞同这一收益理论。他说，“如果你观察2002年与2003年流入市场的养老金金额以及对2004年所作的预测，毫无疑问，更多数量的资本将流入风险曲线低端，正如雷蒙德所指出的那样，追逐收益。”
赛兹曼强调，业绩良好的市场也会产生自己的问题。他说，“我们发现寻找更高收益机会比较困难的市场是美国，原因在于市场高度的流动性和高效率。”他说，尽管房地产市场的基本面还没有达到最佳状态，但是由于竞争增多，交易量正在逐步放缓。他发现英国市场也存在同样的情形。
总体状况
据赛兹曼说，欧洲市场往往追随美国市场的趋势，但是存在一个时滞。他估计随着结构调整和私有化进程，欧洲将会带来一些机遇。赛兹曼发现交易量最大、竞争最小的市场在亚洲国家，比如中国，但是也存在问题。谈到中国，他说，“它在世界上经济增长速度最快，但是同时也产生了巨大困难。”他说，困难在于中国的银行是国有的，“因此没有信用贷款与认购承销服务。”他说，更为糟糕的是中国的银行财务状况十分混乱。“如果你看一下中国目前的银行资产负债表，40％的贷款都存在这样或那样的问题。”
乔科向出席小组讨论会的各位人士提出的问题是，未来房地产业将要面对的问题究竟是什么。米库里奇认为房地产业继续受到供给过剩的困扰。他说，“坦率地说，房地产行业发展的问题与过去不同，因为需求不复存在。它不再是过去那种兴旺的行业。在这方面，我们仍然面临行业的重组。”
法斯特里说一个重大课题是随着公司规模的扩张，经营管理公司必须更具效率。他说，“三、四年前我不会谈论的一个挑战是交易量方面的挑战。”罗伯茨提出管理层的变更是今后房地产行业将面临的一个问题。“与家族创业型公司的领导层传递给家族另一成员相比，在房地产公司领导层转移到新的更为年轻的人才过程中，将会存在一个挑战。”
一些房地产业的领导人已经成功地将指挥棒传递给了下一代。他们中的三人应邀出席了泽尔•鲁瑞房地产中心题为“房地产行业的传奇”的特别研讨会：休斯顿市翰斯集团董事长杰拉德•汉斯（Gerald Hines）；旧金山市肖恩斯坦公司创始人沃特•肖文斯坦（Walter Shorenstein）；以及密歇根州布鲁菲德希尔市陶勃曼公司创始人及前董事长阿尔伯特•陶勃曼（Alfred Taubman）。
陶勃曼1950年以5千美元的贷款开始创业，在密歇根州佛林特市建设了他的第一个购物中心。今天，他的帝国涉及9个州的21个区域购物中心。Hines在20世纪50年代以机械工程师开始其职业生涯，后来涉足房地产业；他第一笔生意赚了5千美元，这给了他勇气在1957年建立了一家独立的公司。目前，他在世界各地拥有7百多处房产。肖文斯坦在成为投资家和开发商之前曾经是经纪人，推动他前进的是胆识而不是现金。现在肖恩斯坦公司是美国最大的房地产投资公司之一，拥有2千多万平方英尺的办公楼面积。
所有这些都不足以转移人们关注公众对美国企业的信任度，这一问题在讨论中不断被人们提起。李德曼问泽尔，“我们无论是在人均收入上，还是在人均寿命上，以及其它各个层面，都是人类历史上最为富裕的国家。如果万事都这般如意，人们为什么仍然感觉不幸福呢？”
泽尔回答说，人们很少以相对地观点看待自己；人们总是以绝对的观念看待他们所处的境况。他说，“在90年代经济曾经过热。十分明显，随着高科技泡沫的破裂，公众认为他们上当受骗了。除非经济重新快速增长，否则这种不信任感不会消失。”
本文发表于2004年6月30日。
