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培训讲师谈管理:只有利润,没有繁荣

企业培训师吉宁 2015年12月12日 培训讲师谈管理

大衰退正式结束5年后,企业利润节节攀升,股票市场也呈现出欣欣向荣的景象。不过,大部分美国人并没有感受到经济复苏带来的暖意。在总人口中排名前0.1%的高薪群体几乎获得了经济回暖带来的全部收益,他们其中大部分是企业的高管。与此同时,好的工作岗位继续减少,新的就业机会也越来越不牢靠,薪酬越降越低。企业获得的效益并没有转化为大范围的经济繁荣。

这种现象产生的主要原因是企业用到手的利润来回购股票。我们可以看一下449家在2003年到2012年上市的标准普尔500指数公司。在此期间,这些企业总共斥资2.4万亿美元来收购自己的股票,占总收益的54%,而且几乎都是采用公开市场回购的方式。还有37%的收益被股息红利所吸收,企业最终只剩下很少一部分资金用于提高生产能力和员工薪酬。

回购的浪潮如此浩大,事实上,就连理论上的受益者——股东都开始焦虑。“我们非常担心,金融危机刚刚过去,很多公司却不对自己未来的发展进行投资。” 贝莱德(BlackRock)董事长兼CEO劳伦斯·芬克(Laurence Fink)是全球最大的私募股权投资基金的管理者,他在3月份给美国公司的公开信中这样写道,“有太多公司在减少资本支出,甚至提高负债来拉动股息,促进股票回购。”

为什么企业要把资源大量用于回购自己的股票?高层管理者给出了诸多原因,我会在下文中进行详解。值得注意的是,这些答案只不过在掩盖一个并不复杂的真相:以股票为基础的金融工具是高管们收入的主要来源,回购可以在短时间内提高股票价格。2012年,美国上市公司中代表权公告所任命的,收入排名前500位的高管人均薪酬为3030万美元。其中,42%的薪酬来自股票期权,41%来自股权奖励。公开市场回购可以通过提高市场对企业股份的需求,自动抬高股票价格,即便高价只是临时的,也足以让公司实现每股收益(EPS)的季度目标。

这样一来,我们本来指望公司把利润用于提高生产能力、促进经济的共同繁荣,但这些钱的大部分投资却最终肥了公司高管的腰包。这真令人吃惊。自20世纪90年代上半期开始,经通货膨胀因素调整后,美国企业高管们的薪水仍然增长了两三倍,而他们原本薪水已经非常可观。与此同时,美国整体经济却还步履蹒跚。

如果美国希望实现经济增长,收入公平,以及就业率稳定提高,那么政府和企业领导者必须采取措施,控制回购股票和高层管理者的薪水。国家经济能否实现长足健康发展就依赖与此。

从创造价值到收回价值

30年来我一直在研究美国大型企业的资源配置决策如何影响创造价值和收回价值的关系,这两者的关系又对美国经济产生了怎样的影响。自二战结束到20世纪70年代末期,美国大型企业广泛采用了一种“获取和再投资”的资源配置模式。他们留下一部分利润投入到提高能力上,首先是提高员工的能力,让公司具备更强的竞争力。他们给员工涨工资并提供更好的就业保障,这样有助于总体经济公平、稳健地发展,我称之为“可持续繁荣”。

但是这种模式自20世纪70年代后期开始式微,取而代之的是“缩减与分配”的策略。这种策略目的是缩减规模、削减成本,转而向股东发放高额分红,提供股份回购机会。由于人们更倾向于收回价值而不是创造价值,因此这种策略得以广泛流传,导致就业不稳定和收入不平等。

经济学家托马斯·皮克提(Thomas Piketty)和伊曼纽尔·赛斯(Emmanuel Saez)的记录显示,2007年,美国0.1%的最富有家庭获得了全国总收入的12.3%,超过1928年大萧条前夕11.5%的比例。2008年至2009年金融危机期间,这一比重迅速下降,但是后来再次反弹,在2012年达到了11.3%。

从20世纪80年代后期开始,排名前0.1%的高薪人群最主要的收入来源就是股票。同期,工人的工资增长缓慢,偶尔才会加薪。1998-2000年互联网蓬勃发展时,工人实际工资持续三年涨幅达到2%或更高,那是过去46年来惟一的黄金时期。20世纪70年代末,实际工资的平均增长已经越来越拖生产能力的后腿。(见边栏《生产能力和工资何时脱钩》 )

大思路1

无独有偶,过去30年间美国的雇佣关系也经历了一场变革。大工厂倒闭使数百万的工会蓝领失业。一生只在一家企业工作的时代也终结了。制造业离岸外包更造成了深远影响,使所有美国劳动力更容易被替代,即便受过高等教育拥有大量工作经验的人也不例外。

从某种程度上看,这些结构性变化是技术和竞争变革导致的必然结果。20世纪80年代初期工厂倒闭是由于日本优秀的制造商大举进攻消费耐用品和资本品产业。20世纪90年代初期,IT领域“铁饭碗”的消失是因为微电子技术革命引入开放式系统架构,使老员工掌握的技能在专利技术面前贬值。到21世纪初期,由于发展中国家劳动力技能得到提升,通信成本快速降低,离岸外包飞速发展,尤其是编写简单的软件或给客户呼叫中心配备人手这种常规工作。这使美国公司可以让本国员工专注于高附加值的工作。

种种改变削减了美国员工的忠诚度,抑制了他们的消费能力,同时也削弱了美国公司的核心竞争力。很多高管被快速产生的经济效益所吸引而忽视了长期影响,因此他们继续这样做,并且越走越远。

20世纪80年代恶意收购的浪潮席卷全美,这可以算是一个转折点。发起进攻的企业通常称目标企业的领导者骄傲自满,没能让股东利益最大化。这种评论促使董事会努力将管理层的利益与股东联系在一起,方法就是提高股份报酬在高管收入中所占的比重。

高管们有了动力去最大化股东利益,实现更高的每股季度收益目标,满足华尔街的期盼,于是他们开始大量回购公司股票,这有助于“管理”股票价格。结果是:过去30年,本该投入创新、创造就业、拉动美国经济的上万亿美元被企业用于回购股票,操纵股价。

良性和恶性回购

并不是所有的股票回购行为都会损害经济大繁荣。目前主要有两种回购方式:要约回购和公开市场回购。在要约回购中,公司会联系股东,提出在近期以协议价格收回他们手中的股份。认为价格合理的股东可以把自己的股份卖给公司。持有大量股权并关心企业长期竞争力的高管可以利用协议收购,以低廉的股价把股权回收到自己手中。除此之外,华尔街追求短期利润最大化,这么做也可以让公司免受华尔街施加的压力,把钱投资到商业运营中。

20世纪70年代,亨利·辛格尔顿(Henry Singleton)凭借协议收购工业集团Teledyne的股权而闻名,80年代沃伦·巴菲特也在GEICO保险公司用过这个方法(1996年该公司被巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司全资收购)。正如巴菲特所说,要约回购的方式适用于股票价格低于企业生产能力的内在价值,且公司有财力收购这些股份而不会阻碍实际投资计划的情况。

但是要约回购只占当今收购的一小部分,目前大多数都是公开市场回购。我的调查显示,公开市场回购通常以企业不能投资生产能力为代价,最终不利于长期投资者。

在美国证券交易委员会(SEC)1982年颁布《证券交易法》第10b-18规则前,企业在公开市场上回购股票基本不受法律限制。这条规定出台后,企业董事会需给高管授权,在一定期限或公开期限内回购一定数额的股票,但是公司必须公开声明回购计划。

之后,管理层便可以在任何指定的营业日购买大量的公司股份,而不用担心SEC状告他们操纵股票价格,除此之外,回购数额不能超过“安全范围”,也就是不能超过上一个月日平均交易量的25%。SEC要求企业按季度汇报回购金额,而不是按日。这意味着如果不进行特别调查的话,它无法发现企业是否打破了25%的限制。

尽管过去30年回购规模逐步扩大,SEC只寥寥几次提出过诉讼,状告公司操纵股价。即便在25%的限制范围内,企业仍能进行大规模回购:埃克森美孚是2003到2012年间规模最大的回购者,它一天可以回购价值3亿美元的股票;而苹果一天内可回购的股票价值更是高达15亿美元。从本质上来说,10b-18规则是把公司利用公开回购操纵股票市场行为合法化。

这远远背离了美国政府在1934年颁布《证券交易法》的本意。该法案的出台是为了应对导致20年代经济动荡、1929年股票市场崩盘和大萧条的诈骗行为。为预防类似的欺诈活动,法案赋予SEC广泛的权力来制定各类规章制度。

在里根执政期间,SEC开始放宽规章制度的标准。约翰·沙德(John Shad)在1981年至1987年担任SEC主席,他曾任E.F. Hutton副董事长,是50年来第一位从华尔街进驻SEC的领导者。他认为撤销对证券市场的管制有助于让存款更有效地流入经济领域,虽然个别诈骗和操纵股市案未被发现,但也不能证明让企业公开资料的要求是合理的。SEC颁布10b-18规则就充分反映了这一观点。

揭露回购的实质

高管们关于公开回购的理由主要有3条。

1.回购是对贬值的股份进行投资,表明了公司对未来发展前景的信心。这条听起来似乎有些道理。但事实上在过去20年,大公司基本都在牛市时进行回购,而非在熊市(见边栏《生产所得的利润持续流向何处》 )。他们高价买进,如果全部抛售的话,就低价卖出。学术与产业研究网是我组建并领导的非盈利机构,它所做的研究表明,进行回购的公司从不在高价时出售股份。

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公司偶尔会在经济繁荣时高价买进股票,然后为缓解财务危机低价抛售。比如通用电气在2008年前三个季度花32亿美元回购股票,每股均价为31.84美元。结果最后一个季度,由于金融危机给GE金融公司造成了损失,公司发行120亿美元的股票来集资,每股价格平均为22.25美元。它试图保住自己3A的信用评级,却最终失败。

总之,当一家公司在股票价格高的情况下进行回购,那么它最终会减少股东手中继续持有的股票价值。“回购会使继续持股人损失股票的内在价值,”沃伦·巴菲特在1999年给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信中写道:“对坚守的人来说,用1.1美元买进1美元的东西着实不是什么好买卖。”

2.当员工优先认购股权时,回购可以避免每股收益被稀释。我为高科技公司计算无限制优先认购股权的项目时发现,公开回购的总额基本上是认购总量的好几倍。无论如何,经济学中没有任何理论可以证明,当员工优先认购股权时,回购有利于抵消每股收益被稀释的副作用。优先认购是用来激励员工,让他们在当下更努力地工作,以便将来为公司带来更丰厚的利润。因此,高管与其用企业的钱来迅速提高每股收益,不如等待激励机制发挥作用。如果公司能产生更多的收益,员工就能够以更高的价格认购股份,公司可以把增收的部分用于新一轮的投资创新。

3.我们公司已经成熟,不再有利润丰厚的投资计划;因此,我们应该把不需要的钱还给股东。一些人过去说回购是一种向股东分配资金的方式,和分红相比更能省税。不过从2003年起长期资本收益与合格股息就开始实行一样的税率。但即便如此,仍存在一个更重要的问题:CEO的主要职责是什么?他/她对股东要负怎样的责任?

企业经过长期努力,建立起各项生产能力,这使它们在进入相关市场时具备强大的组织和财务优势。高管的重要职责之一就是发现新商机。但是,当他们选择大规模进行公开市场回购时,随之产生的问题就是他们是否在履行职责?

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另一个相关的问题是,目前人们都认为CEO应该主要对股东负责。这一认知是对现代股东角色的误解。支持者辩解说,之所以给予股东们过多的利润是因为他们最适合分配资源,只有保证资本产生最大的回报,他们的收益才能最大化。这个定位是“股东价值最大化”(MSV)的中心概念,多年来得到人们的普遍认同,特别是迈克尔·詹森(Michael C. Jensen)(美国经济学家,代理经济学创始人之一)。MSV学派假设说,企业所谓的自由现金流应该分配给股东,因为只有他们会进行不保底投资,可以承担风险。

但是MSV学派忽略了经济活动中的其他参与者,他们也同样承担风险,在进行不保底投资。当政府机关对基础设施建设和知识创新进行投资时,纳税人就承担着类似的风险。员工为提高自身能力做投资也会承担风险。风险承担者、纳税人(他们的钱用来支持企业发展)和员工(他们的努力工作推动了生产能力的进步)和股东一样有权分享公司的利润。

上市公司的股东几乎从不对公司创造价值的能力进行投资,这可谓是对MSV学派的讽刺。相反,他们投资于股票,期望股票价格上涨。而公司高管为满足他们愿望,最基本的方法就是利用回购来操纵市场。苹果只在1980年首次公开招股(IPO)时集资过一次,金额仅为9700万美元。

但是最近几年,对冲基金中的维权投资人大卫·埃因霍恩(David Einhorn)和卡尔·伊坎(Carl Icahn),这两个在近几十年企业成功中几乎没发挥任何作用的基金经理,购买了很多苹果公司的股票,然后迫使公司宣布历史上规模最大的几次回购项目。

过去10年间回购不断增多,除了丰厚的分红外,这个时期美国实业公司也面临新的竞争挑战。这就引出了一个问题,公司应该分多少现金流给股东。哈佛商学院的盖瑞·皮萨诺(Gary P. Pisano)和威利·施(Willy C. Shih)在2009年的《哈佛商业评论》发表题为《恢复美国竞争力》的文章,他们还著有《制造繁荣》一书。他们跟其他学者一样警告说,如果美国公司不加大对研发和生产能力的投资,那就不能指望在高科技领域保持竞争力。

保留部分收入一直以来都是创新的投资基础。因此,认可MSV理论的高管们其实是在逃避履行职责,他们没能为企业持续创新进行广泛深入的投资。MSV通常被理解为是收回价值理论,而不是创造价值。

高管们追求个人利益

正如我在前面所提到的,有一个解释公开市场回购不断增多的原因更令人信服:股权激励的因素越来越重。高管们既面临来自华尔街的压力,又受到股权激励的诱惑,因此更有动力大规模进行系统性回购。

让我们来看一看排在前10位的回购企业,它们在2003年至2012年间总共花费8590亿美元进行回购,相当于全部净收益的68%(见边栏《排名前10位的回购企业》 )。同期,这些企业的CEO人均薪酬为1.68亿美元。他们薪酬的34%是以期权形式发放的,而24%则是以股权奖励的形式。这些公司中排名后四位的CEO每人平均在十年内也赚了7700万美元,27%是期权,29%是股权奖励。但是从2003年起,10家企业中只有3家——埃克森美孚、IBM和宝洁跑赢了标普500指数。

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让体系发挥作用

回购已经成为企业的一种不良嗜好。将企业引导回“获取和再投资”的模式可以促进经济平稳公平的发展,但这需要果断地采取行动。以下有3点提议:

1.终止公开市场回购。2003年,10b-18规则进行了更新,SEC解释说:“当股票发行者有强烈动机去操纵股价时,再按‘安全范围’来要求就不合适了。”不过在实践中,以股票为基础的薪酬为企业高管进行回购提供了“极强的动机”。为解决这一显著问题,SEC应该取消“安全范围”的概念。

为达到这一目的, SEC首先应该去广泛研究一下过去30年公开回购对资本形成、实业公司和美国经济可能造成的危害。比如,在那段时期,每年从市场中收回的股票几乎比投放的要多;从2004年到2013年,新一轮回购的价值为年均3160亿美元。总的来说,股票市场并没有发挥为企业投资筹集资本的作用。我之前就说过,积累下来的利润是再投资的基础。我相信将高管的工资与股价挂钩的做法阻碍了有形资本和人力资本的形成。

2.控制股权激励的比重。许多研究表明大型企业倾向于使用同一批咨询顾问来衡量高管的薪酬,每位顾问都说客户发给CEO的工资远远高于平均水平。因此,高管的工资不可避免地逐年升高。研究还表明,即便股票价格下跌,高管的工资依旧在上涨:当公司的股票价格下降,董事会甚至会塞给CEO更多股份和红利,以此来保证他们不跳槽,并且尽他们所能使股票价格回升。

1991年,SEC开始允许高管们即刻行权。以前,高管必须持有期权达6个月,放弃“短线交易”获得的收益。新决定间接引导高管们为一己私利来提高股票价格。而且,因为公司无需公布每日的回购计划,所以高管们有机会暗中利用内幕消息来决定何时进行回购。SEC最起码应该制止高管们刚获得期权就行权的行为。这样有助于进行一些迫在眉睫、意义深远的改革,其作用将远大于2010年多德佛兰克法案(Dodd-Frank Act’s)“让股东决定薪水”的改革:这项规定毫无意义,只是赋予了股东无限制地向董事会建议调整薪酬的权力。总之,应该严格限制股权激励机制。激励机制应该参照绩效,也就是企业对创新能力的投资表现而不是股票。

3.为高管定薪的董事会需要进行改革。董事会目前由其他CEO统领,他们会强烈偏向自己的同行,容易批准更高的薪酬福利。当他们同意给股东大量分红,给高管股权激励的时候,他们认为自己是在维护股东权益。

这就是主要问题所在。绝大部分的股东仅仅只是购买公司股票的投资者,如果他们想要锁定收益或将损失最小化,他们可以轻易抛售这些股票。正如我之前所说,真正投资于生产能力的人是纳税者和员工。纳税人是否得利取决于接受政府投资的企业能否产生利润、缴纳税款,这便是纳税人取得的回报。员工是否得利取决于公司能否产生利润,以此提高自己的工资,提供稳定的就业机会。

美国的企业管理体系是时候进入21世纪了:纳税人和员工也应该进入董事会。他们的代表应该具备洞察力和动力,确保高管把资源分配到投资生产能力上,提高创新和企业价值。

华盛顿的勇气:控制高管薪酬

哈佛法学院院长欧文·格里斯沃尔德(Erwin Griswold )1960年在杂志上发表题为《优先认购股权是否难以管制》的文章,之后,参议员艾伯特·戈尔(Albert Gore)发起了一个运动,说服国会减少高管在行使股票期权时享受的特殊税收优惠。1976年《税收改革法案》出台后,劳资专家格雷夫·克里斯托(Graef Crystal)宣称那些需缴纳资本筹集税的期权“曾是最受高管欢迎的收入分配方式,现在已经要被国会终结了。”20世纪70年代时,美国收入前0.1%的人群得到的股份是过去百年里最少的。

美国国会的成员应该效仿前人的勇气和独立精神,超越“让股东决定薪酬”的规定,做些实事来控制高管过于丰厚的薪酬。国会还应该完善漏洞百出的纳税制度,这一制度总频繁地把收回价值的人当做价值创造者,还予以奖励。而且它还忽略了政府在基础设施建设和知识投资中发挥的重要作用,这两者恰恰是美国企业竞争力所在。

可是我们只看到企业成功游说政府,打着研究、开发、勘探的旗号争取政府补贴,然后再把更多的钱投入到回购上。在此举三个典型的例子:

新能源。埃克森美孚一年在石油勘探上可以获得美国政府6亿美元的补贴(据美国发展中心统计),却要花210亿美元进行回购。它在新能源的研发上几乎一分钱都不投。

与此同时,据美国能源创新委员会反映,微软、通用电气和其他企业的总裁曾游说美国政府提高对开发新能源的投资和补贴,把总额提高到每年160亿美元。但是这些企业有足够的钱去投资新能源开发。过去10年,微软和通用电气加起来每年要花费差不多的资金用于回购。

纳米技术。英特尔公司的高管长期游说美国政府提高对纳米技术研究的投入。2005年,时任英特尔CEO克雷格·巴雷特(Craig R. Barrett)称“这需要美国各界研究力量,包括学术界、业界、州和联邦政府协调一致、共同努力,如此才能保证美国在全球信息技术领域继续担任领导者的角色”。从2001年起,美国政府启动国家纳米技术方案(NNI),但是仅2013年一年英特尔用于回购的金额就相当于NNI总预算的四倍。

制药。美国的高药价是专利保护制度和宽松的价格管制所致,药品价格至少是其他国家的两倍,针对高药价的抱怨,辉瑞和其他制药公司声称高价所得的利润使美国可以比其他任何地方投入更多的钱用于开发新药。但是从2003到2012年,辉瑞制药用于股票回购的金额几乎是利润的71%,而且它用于股息分红的金额相当于利润的75%。换句话说,它花在回购和分红上的钱比赚的利润要多,因此它需要动用资本储备来进行贴补。事实是美国人为高药价买单,制药公司以此来提高自己的股票价格,然后给高管支付薪酬。

鉴于股票市场的重要性和企业对经济和社会的重要作用,美国政府必须介入,监督检查不能够或者不愿意自控的企业行为。SEC的官网上这样解释道:“美国证券交易委员会的任务就是保护投资者,维持公平、有序、高效的市场,为募集资本提供便利。”但是过去30年来它对回购和高管薪酬的管理和监督,和其目标背道而驰。它让社会中包括企业高管在内的0.1%的最富有群体获得美国生产能力发展带来的巨大收益,却把绝大多数平民百姓抛在脑后。特别是10b-18规则为操纵股票市场提供了便利,允许企业把大量现金分配给股东,这既阻碍了集资,也阻碍了人力资本的形成。

企业资源配置是美国经济安全与否的关键,这要视具体情况而定。如果美国人希望企业来带动经济繁荣,那么就要停止不加节制地回购和为高管提薪。即便有一丝留恋,都会造成痛苦。不过,最优秀的管理者或许除了薪酬外依旧能获得满足感,这种满足感来自于合理分配资源以维持企业的运行,给企业员工提供更高质量的生活,给政府这个重要的投资方产生税收回报。(柴茁/译 安健/校 李全伟/编辑)

威廉·拉佐尼克是美国马萨诸塞大学洛厄尔分校(University of Massachusetts Lowell) 的经济学教授, 同时担任该校产业竞争力研究中心主任、学术与产业研究网主席。他撰写的《创新魔咒——新经济能否带来持续繁荣》(Sustainable Prosperity in the New Economy? Business Organization and High – Tech Employmentin the United States) 一书获2010年熊彼特奖。

About 企业培训师吉宁

真正的实战派企业培训师,长期致力于人力资本、公司行为、市场营销、企业战略及领导力发展等组织实践与研究,数十年来参与及主持过的管理咨询项目累计逾千次;受邀主讲过的各类企业培训课程累计逾万次。吉宁老师还主导编写了12Reads系列等知名管理培训教材。